맞춤형 AI 클라우드 인프라를 공동 개발하겠다는 알파벳과 인텔의 파트너십 발표에도 시장은 조용했다. 4월 12일 기준 알파벳(GOOGL) 주가는 317.24달러였다. 이번 이벤트는 이미 시작되었지만, 시장의 재평가는 아직 이루어지지 않았다.
핵심 질문은 이것이다. 왜 알파벳의 가장 큰 비용 항목에 직접적인 영향을 줄 계약인데 주가는 움직이지 않았을까. 시장이 이미 이 호재를 주가에 반영했거나, 혹은 커스텀 실리콘이 장기적으로 자본지출(Capex) 곡선을 어떻게 바꿀지 계산하지 못했기 때문이다. 두 가지 시나리오 모두 냉정한 검증이 필요하다.
914억 달러와 레버리지의 조건
알파벳 주가가 317.24달러를 유지하려면 자본지출 사이클이 가시적인 기간 내에 영업 레버리지를 창출해야 한다. 알파벳의 2025년 부동산 및 설비 투자액은 914억 달러로, 2024년 525억 달러에서 급증했다. 같은 기간 매출 4,030억 달러에 영업이익은 1,290억 달러를 기록했다. 영업이익률은 32%다. 2024년 32.1%와 사실상 같다. 인프라 투자비는 두 배가 되었는데 이익률은 제자리걸음이다.
이 정체 구간이 바로 시험대다. 현재 주가는 커스텀 실리콘이 단위당 컴퓨팅 비용을 낮춰 이익률이 개선될 것이라는 기대를 깔고 있다. 인텔과의 파트너십이 그 열쇠다. 공동 개발하는 IPU가 목표한 효율성을 입증한다면, 914억 달러의 자본지출은 정점을 찍은 셈이다. 향후 AI 워크로드가 자체 아키텍처에서 더 저렴하게 돌아가면 영업이익은 매출보다 빠르게 성장한다. 현재의 32% 마진 하한선은 34~35%로 올라갈 수 있다. 다만 데이터는 아직 이를 증명하지 못했다. 지난번 알파벳 분석에서 언급했듯, 웰스파고가 제시한 40% 상승 여력은 AI 수익화가 인프라 지출과 매출 간의 격차를 좁힐 것이라는 가정에 기반했다. 이번 인텔 계약은 그 방향으로 가는 첫 번째 구조적 움직임이지만, 시간표는 아직 미지수다.
커스텀 실리콘 일정이 어긋나면 모든 계산은 무너진다. 하이퍼스케일 급의 칩 공동 개발은 분기가 아니라 년 단위로 측정된다. IPU 프로그램이 상용화 수준에 도달하는 데 24~36개월이 걸린다면, 알파벳은 효율 개선 효과 없이 또 한 번의 막대한 자본지출 사이클을 견뎌야 한다. 2025년 매출 대비 자본지출 비율은 22.7%로 2024년 15%에서 크게 뛰었다. 1년 정도는 버틸 수 있지만, 2년이 넘어가면 이야기는 달라진다.
실리콘 전략 밖의 변수: 전력
전력 문제는 인텔 파트너십과 별개다.
알파벳의 AI 클러스터 밀도는 계속 높아지고 있다. 고밀도 컴퓨팅은 랙당 훨씬 많은 전력을 요구한다. 이 규모의 유틸리티 비용은 선형적으로 움직이지 않는다. 전력망 가용성, 신규 용량에 대한 규제 승인, 수년 앞을 내다보는 장기 전력 구매 계약 등에 따라 달라진다. 현재 마진 구조에는 이런 비용이 드러나지 않는다. 자본화되거나 영업비용 내에 숨어 있기 때문이다. 알파벳의 규모가 커질수록 전력 제약은 효율성 개선의 구조적 천장이 될 것이다. 인텔 실리콘이 설계대로 완벽하게 작동하더라도 말이다.
향후 12개월 동안 인텔 파트너십으로 얻는 효율 개선보다 전력 구매 비용이 더 빠르게 늘어난다면, 매출이 성장해도 영업이익률은 31% 밑으로 떨어질 수 있다. 이런 시나리오가 현실화되면 현재의 주가 배수는 버티기 어렵다. 인텔 계약이 성과를 내면 마진은 유지되거나 확대될 것이다. 반대로 계약이 지연되거나 전력 비용이 실리콘 효율을 앞지르면, 32% 마진의 둑은 무너진다.
매출 대비 자본지출 비율을 다시 보자. 2024년 15%에서 2025년 22.7%로, 1년 만에 760bp가 급증했다. 알파벳은 2015년 이후 성장기 내내 10~12% 수준을 유지했다. 이번 점프는 컴퓨팅 자원을 빌려 쓰는 대신 직접 소유하겠다는 구조적 전환을 의미한다. 이 비율이 20~23% 수준에서 굳어지고 매출 성장률이 연 15%대에 머물면 잉여현금흐름(FCF)은 쪼그라든다. 자본지출 914억 달러에 예상 영업현금흐름 1,000억~1,100억 달러를 대입하면, FCF 마진은 프리미엄 AI 성장주 대접을 받기 어려운 수준으로 떨어진다.
자본지출을 10%만 줄여도, 즉 인텔과의 협력으로 비용이 820억 달러로 낮아지면 FCF는 약 90억 달러 늘어난다. 현재의 멀티플을 고려할 때 결코 작은 숫자가 아니다. 반대로 지출이 10% 더 늘어나면 압박은 가속화된다.
마이크로소프트의 2025년 영업이익은 1,085억 달러, 이익률은 30.1%였다. 알파벳의 32%는 구조적으로 더 깔끔하다. 물류 비용 부담이 적고 검색 수익성이 높기 때문이다. 여기서 중요한 건 자본지출 경로다. 마이크로소프트의 애저(Azure) 구축 속도도 비슷하게 가속된다면, 두 회사 모두 동일한 전력 및 실리콘 수급 제약에 직면한다. 알파벳이 인텔과 맺은 파트너십은 AI 워크로드 최적화 측면에서 차별화된 공급망 전략이 될 수 있다.
2025년 R&D 비용은 매출의 15.2%인 611억 달러였다.
자본지출 914억 달러는 실적 발표 때 시장을 흔들지 못했지만, 인텔 파트너십의 본질은 바로 이 숫자를 뜯어고치는 것이다. 커스텀 IPU가 추론 비용을 20~30% 절감한다면, 2027~2028년의 자본지출 곡선은 컴퓨팅 용량 희생 없이도 완만해질 것이다. 파트너십의 실행력, 실리콘의 성능, 그리고 전력 공급이라는 세 가지 조건이 순차적으로 맞아떨어져야 한다.
알파벳 주가는 1월 331.86달러에서 3월 302.06달러로 빠졌다가 4월 317.24달러로 반등했다. 인텔 발표는 그 반등 구간 어딘가에 있었다. 시장 전반의 흐름을 탄 것인지, 계약의 힘인지 구분하기 어렵다. 시장의 기대는 이미 가격에 녹아있다. 이 칩 파트너십이 만들어낼 구조적 알파는 아직 시장에 완전히 반영되지 않았다.