Alphabet ve Intel’in özel yapay zeka bulut altyapısını birlikte geliştireceklerine dair ortaklık haberi geldiğinde, piyasanın tepkisi neredeyse yok denecek kadar azdı. 12 Nisan itibarıyla GOOGL 317,24 dolardan işlem görüyordu. Haber akışı devam ediyor ancak fiyatlamada henüz bir hareketlilik başlamış değil.
Asıl soru şu: Alphabet’in en büyük maliyet kalemini doğrudan etkileyen bir anlaşma neden hisse fiyatında kıpırdanma yaratmadı? Ya piyasa bu işin getirisini zaten baz senaryosuna yedirdi ya da özel tasarım silikonların zaman içinde sermaye harcamaları (capex) eğrisini nasıl bükebileceğini henüz tam çözemedi. Her iki ihtimal de detaylı bir mercek altına alınmayı hak ediyor.
91,4 Milyar Dolar ve Gerektirdiği Kaldıraç
GOOGL hissesinin 317,24 dolar seviyesinde tutunabilmesi için, mevcut sermaye harcama döngüsünün ölçülebilir bir vadede operasyonel kaldıraç yaratması şart. Alphabet, 2025 yılında gayrimenkul ve ekipman için 2024’teki 52,5 milyar dolardan 91,4 milyar dolara yükselen devasa bir harcama yaptı. 403 milyar dolarlık gelirden 129 milyar dolar faaliyet kârı elde edildi. Faaliyet marjı ise %32. Yani 2024’teki %32,1’lik oranla neredeyse aynı. Altyapı faturası ikiye katlandı, ancak marj yerinden oynamadı.
İşte bu yatay seyir, işin stres testi. Mevcut değerleme, özel tasarım silikonlar sayesinde işlem başına hesaplama maliyeti düştükçe marjların genişleyeceği varsayımına dayanıyor. Intel ortaklığı da bu mekanizmanın tetikleyicisi. Eğer IPU ortak gelişimi hedeflenen verimliliği sağlarsa, 91,4 milyar dolarlık capex zirvesi “tavan” olabilir. Gelecekteki yapay zeka iş yükleri, şirketin kendi mimarisinde daha ucuza koşacak; faaliyet kârı gelirden daha hızlı büyüyecek ve %32’lik marj tabanı %34-35 bandına taşınacaktır. Ancak veriler henüz bunu doğrulamıyor. GOOGL hakkında daha önce yazdığımızda, Wells Fargo’nun %40 yükseliş beklentisi, yapay zekanın para kazanmaya başlamasının altyapı harcamaları ile gelir dönüşümü arasındaki uçurumu kapatacağı tezine dayanıyordu. Intel anlaşması bu yönde atılmış ilk yapısal adım, fakat zaman çizelgesi hala belirsiz.
Bu senaryo, özel silikon geliştirme takvimi sarkarsa çöker. Hiperscale düzeyinde çip geliştirme çeyreklerle değil, yıllarla ölçülür. Eğer IPU programının üretime geçmesi 24-36 ay sürerse, Alphabet bir yüksek harcama döngüsüne daha, verimlilik artışı olmaksızın katlanmak zorunda kalır. 2025’te %22,7’ye çıkan (2024’te %15’ti) capex/gelir oranı, bir yıl daha baskıya dayanabilir ancak iki yıl bambaşka bir hikaye demek.
Silikon Hikayesinin Dışındaki Enerji Değişkeni
Elektrik konusu, Intel ortaklığı hikayesinin tamamen dışında duruyor.
Alphabet’in yapay zeka küme yoğunluğu artıyor. Yüksek yoğunluklu hesaplama işlemleri, her bir kabinet için orantısız şekilde daha fazla güç gerektiriyor. Bu ölçekte kamu hizmeti maliyetleri doğrusal hareket etmez; şebeke kullanılabilirliği, yeni kapasite için izinler ve yıllar öncesinden sabitlenen uzun vadeli enerji satın alma anlaşmalarıyla ilerler. Bunların hiçbiri mevcut marj yapısında görünmüyor çünkü maliyetler ya aktifleştiriliyor ya da segment bazında açıklanmadan operasyonel giderlerin içinde eritiliyor. Alphabet’in ayak izi büyüdükçe, enerji kısıtlamaları Intel silikonları tam performansla çalışsa bile verimlilik kazanımları üzerinde yapısal bir tavan oluşturacaktır.
Önümüzdeki 12 ay içinde, elektrik tedarik maliyetleri Intel ortaklığından gelecek verimlilik artışından daha hızlı yükselirse, gelir artışına rağmen faaliyet marjı %31’in altına iner ve mevcut çarpanlarla hisse fiyatı bu senaryoyu kaldıramaz. Intel anlaşması tıkır tıkır işlerse marjlar korunur veya genişler. Anlaşma gecikirse ya da enerji maliyetleri silikon verimliliğini yutarsa, %32’lik taban çatlamaya başlar.
Capex/gelir oranına yakından bakmakta fayda var: 2024’te %15 olan bu oran 2025’te %22,7’ye fırladı; bir yılda 760 baz puanlık artış. Alphabet, 2015 sonrası büyüme döneminin büyük bölümünde bu oranı %10-12 bandında tutmuştu. Bu sıçrama, hesaplama işini dışarıdan almak yerine doğrudan sahiplenmeye yönelik bilinçli bir yapısal değişimi yansıtıyor. Eğer bu oran yıllık %15+ gelir büyümesiyle birlikte %20-23 seviyesinde stabilize olursa, serbest nakit akışı daralır. 91,4 milyar dolarlık capex ve yaklaşık 100-110 milyar dolarlık operasyonel nakit akışı ile serbest nakit akışı marjı, tarihsel olarak yüksek yapay zeka büyüme çarpanlarını desteklemeyecek bir aralığa geriler.
Capex’i %10 düşürün —diyelim ki Intel ortaklığı işe yaradı ve capex 82 milyar dolara indi— serbest nakit akışı yaklaşık 9 milyar dolar genişler. Mevcut çarpanlarda bu hiç de yabana atılacak bir rakam değil. Ama %10 artırırsanız, sıkışma hızlanır.
Microsoft, 2025 yılında %30,1 marjla 108,5 milyar dolar faaliyet kârı bildirdi. Alphabet’in %32’lik marjı yapısal olarak daha temiz; daha az lojistik yük ve daha yüksek arama motoru gelir yoğunluğu var. Burada asıl rekabet noktası capex gidişatı: Eğer Microsoft’un Azure yatırımları da benzer şekilde hızlanırsa, her iki şirket de aynı enerji ve silikon tedarik kısıtlarıyla karşı karşıya kalacak. Intel ortaklığı, eğer yapay zeka iş yükü optimizasyonunda özel veya yarı-özel bir kapsama sahipse, tedarik zinciri tarafında farklılaşan bir yol sunabilir.
Ar-Ge harcamaları 2025’te gelirlerin %15,2’sinde sabit kaldı: 61,1 milyar dolar.
Bilanço açıklandığında hisse fiyatına hiçbir etkisi olmayan o 91,4 milyar dolarlık capex rakamı, Intel ortaklığının yeniden şekillendirmeyi hedeflediği rakam. Eğer özel tasarım IPU’lar, işlem başına maliyeti ölçekte %20-30 oranında düşürebilirse, capex eğrisi 2027-2028’de işlem kapasitesinden ödün vermeden düzleşir. Ancak bu; ortaklığın kusursuz işlemesini, silikonun vaadini tutmasını ve enerji arzının bir darboğaza dönüşmemesini gerektiriyor. Üç koşul, hepsi sırayla gerçekleşmeli.
Hisse fiyatı Ocak ayında 331,86 dolardan Mart’ta 302,06 dolara geriledi, Nisan’da ise 317,24 dolara toparlandı. Intel haberi bu toparlanma süreci arasına denk geldi. Haber bu yükselişin ne kadarını tetikledi, ne kadarı piyasa genelindeki rotasyondan geldi, orası belirsiz. Genel piyasa etkisi fiyata yansımış durumda, ancak bu çip ortaklığının yaratacağı yapısal “alfa” henüz fiyatlanmış değil.