Pendapatan operasi Oracle mencecah $17.7 bilion bagi tahun fiskal 2025, meningkat daripada $15.4 bilion pada tahun sebelumnya — dan lonjakan 12.7% harga saham dalam satu sesi pada April 2026 membayangkan pasaran kini mula melihat trajektori operasi tersebut, bukan sekadar cerita hasil pendapatan, sebagai isyarat sebenar yang perlu dinilai. Kali terakhir, kami telah menekankan bahawa tunggakan pesanan (backlog) Oracle merupakan tonggak struktur bagi tesis kenaikan harga saham ini — dan pelaksanaan perjanjian bekalan kuasa dengan Bloom Energy, di samping kejayaan berterusan dalam perniagaan awan, mencadangkan bahawa penilaian kami adalah tepat dari segi arah tuju, walaupun garis masanya lebih pantas daripada jangkaan. Apa yang berubah sejak itu bukan sekadar harga; ia adalah sifat infrastruktur yang sedang dibina oleh Oracle, yang kini kurang kelihatan seperti hubungan vendor syarikat perisian biasa dan lebih menyerupai operasi pengkomputeran skala utiliti yang bersepadu secara menegak. Sejauh mana integrasi ini boleh berkembang sebelum ia mula membebankan kunci kira-kira yang membiayainya?
Angka utama daripada tahun fiskal 2025 Oracle, menurut pemfailan tahunannya: $17.7 bilion dalam pendapatan operasi. Margin operasi 30.8% daripada $57.4 bilion hasil pendapatan. Perbelanjaan modal (capex) sebanyak $21.2 bilion, berbanding $20.8 bilion aliran tunai operasi. Dan hutang jangka panjang sebanyak $85.3 bilion, berbanding ekuiti pemegang saham yang berada dalam defisit. Keempat-empat baris angka ini wujud bersama tanpa sebarang olahan. Pendapatan operasi semakin berkembang. Marginnya adalah sihat mengikut piawaian perisian perusahaan mana pun. Aliran tunai bebas pada ketika ini adalah negatif — capex hampir sepenuhnya menyerap aliran tunai operasi, dengan nisbah capex-kepada-hasil kira-kira 36.9%. Dan beban hutang adalah angka terbesar dalam kunci kira-kira, jauh mengatasi pendapatan operasi yang mengambil masa setahun penuh untuk dijana. Kesemua empat perkara ini benar secara serentak, dan mereka yang optimis terhadap saham ini tidak boleh mengabaikan baris ketiga dan keempat. Tesis kenaikan harga perlu dibina melalui realiti ini.
Ketahanan Margin di Bawah Tekanan Capex
Pemboleh ubah tunggal yang paling penting dalam cerita Oracle sekarang ialah margin operasi — khususnya, persoalan sama ada angka 30.8% semasa itu tahan secara struktur atau sekadar mencerminkan tempoh transisi yang akhirnya akan terhakis oleh intensiti capex. Untuk menghuraikannya: margin operasi di Oracle secara kasarnya adalah fungsi daripada campuran hasil awan, pembaharuan lesen perisian pangkalan data, penyerapan kos infrastruktur, dan sejauh mana kapasiti pusat data baharu menjana pendapatan sebelum kitaran susut nilainya membebankan penyata pendapatan sepenuhnya. Apabila hasil awan meningkat lebih pantas daripada beban susut nilai aset baharu, margin akan bertahan atau berkembang. Apabila sebaliknya berlaku — apabila susut nilai daripada tahun capex $21 bilion mula masuk ke dalam akaun sebelum hasil yang sepadan dijana — margin akan termampat, kadangkala secara drastik. Pada masa penulisan, margin operasi Oracle sebenarnya telah berkembang tahun ke tahun, daripada angka tersirat dalam tahun fiskal 2024 yang konsisten dengan $15.4 bilion pada hasil yang lebih rendah, kepada 30.8% pada tahun fiskal 2025. Itulah angka yang menyebelahi pihak pembeli. Risikonya ialah jika capex tahun fiskal 2026 kekal dalam julat yang sama atau memecut, ia mula membebankan susut nilai lebih pantas daripada tempahan awan yang ditukar menjadi hasil yang diiktiraf — dan margin yang kelihatan kukuh hari ini mungkin hanya satu artifak kitaran. Senario itu wajar diberi perhatian, bukan kerana ia adalah kes asas, tetapi kerana beban hutang menyebabkan Oracle mempunyai ruang yang terhad jika margin merosot. Dengan $85.3 bilion hutang jangka panjang dan ekuiti negatif dalam kunci kira-kira, pemampatan margin sebanyak 200-300 mata asas bukanlah sekadar isu perakaunan — ia adalah perbincangan mengenai pembiayaan semula.
Sepanjang 12 bulan akan datang, margin operasi Oracle sama ada akan kekal di atas 30% apabila pengiktirafan hasil awan meningkat daripada tunggakan sedia ada, atau termampat ke paras pertengahan hingga tinggi 20-an jika susut nilai daripada kitaran capex $21.2 bilion tahun fiskal 2025 melebihi penukaran hasil baharu — dan sama ada ia bertahan atau tidak adalah syarat tunggal yang menentukan sama ada penilaian semula harga saham semasa mempunyai daya tahan atau akan terhenti.
Perjanjian Bloom Energy — sehingga 2.8 gigawatt kapasiti sel bahan api yang disasarkan untuk keperluan kuasa pusat data AI Oracle — adalah di mana cerita ini menjadi benar-benar menarik, walaupun bukan atas sebab yang ditekankan oleh kebanyakan liputan media. Tafsiran yang jelas ialah keselamatan tenaga: Oracle sedang melindung nilai terhadap kekangan kapasiti grid dan kelewatan kawal selia utiliti yang mula menjadi kesesakan bagi penggunaan pusat data hiperskala di pelbagai wilayah A.S. Itu tepat, dan ia merupakan pembeza daripada rakan setara seperti Microsoft dan Amazon, yang menguruskan cabaran kuasa yang sama melalui campuran perjanjian utiliti, PPA tenaga boleh diperbaharui, dan peningkatan grid tambahan yang lebih berpecah-pecah. Perolehan terus kapasiti penjanaan teragih oleh Oracle adalah pendirian struktur yang berbeza — ia membuang kebergantungan yang, dalam persekitaran grid yang terhad, boleh menjadi penghalang kepada kelajuan pengembangan. Tetapi implikasi yang lebih menarik ialah apa yang dinyatakan oleh perkara ini mengenai bacaan Oracle terhadap saluran permintaan mereka sendiri. Anda tidak akan komited kepada perolehan 2.8 gigawatt sel bahan api melainkan anda mempunyai keterlihatan masa hadapan yang mencukupi tentang di mana kapasiti itu akan digunakan — dan komitmen seumpama itu membayangkan permintaan pusat data yang telah dikontrakkan atau hampir dikontrakkan pada skala yang mewajarkan perbelanjaan infrastruktur tersebut. Ini kembali kepada tesis tunggakan pesanan dan mencadangkan bahawa pengembangan pendapatan operasi dari tahun fiskal 2024 ke tahun fiskal 2025 mungkin bukan satu siling.
Barisan giliran sambungan grid di A.S. telah berlarutan sehingga garis masa bertahun-tahun di sesetengah wilayah.
Satu perkara yang nampaknya kurang dinilai oleh pasaran dalam persediaan semasa Oracle ialah hubungan kompaun antara kedaulatan kuasa dan kelajuan penggunaan pusat data. Persekitaran kawal selia di sekitar penambahan kuasa skala utiliti menjadi semakin kompleks, bukan semakin mudah — dan pesaing yang mengawal penjanaan kuasanya sendiri pada kapasiti 2.8 gigawatt sel bahan api teragih boleh menggunakan kuasa pengkomputeran dengan lebih pantas daripada pesaing yang menunggu kelulusan sambungan grid utiliti. Kelajuan penggunaan, dalam perlumbaan infrastruktur AI semasa, diterjemahkan secara terus kepada keupayaan untuk mengiktiraf hasil awan dengan lebih segera, yang memendekkan jurang antara perbelanjaan capex dan sumbangan kepada pendapatan operasi. Jika gelung ini mengetat dengan ketara, kedudukan aliran tunai bebas negatif semasa mungkin selesai lebih pantas daripada yang dijangkakan oleh beban hutang. Ini akan gagal sekiranya garis masa pemasangan Bloom Energy tergelincir atau jika geseran pelesenan tempatan — pengezonan, pelepasan, logistik bekalan bahan api — terbukti lebih sukar daripada yang dijangkakan, kerana halangan kawal selia yang cuba dipintas oleh Oracle di peringkat grid tidak hilang dengan penjanaan teragih; ia hanya beralih bidang kuasa. Dan kedudukan hutang pada $85.3 bilion bukanlah angka yang mudah memaafkan kelewatan pelaksanaan. Tempoh aliran tunai bebas negatif yang berterusan, digabungkan dengan peningkatan kos faedah, boleh menekan keupayaan Oracle untuk terus melabur pada kadar semasa tanpa aktiviti pasaran modal tambahan, yang akan menyebabkan pencairan saham atau kos yang mahal. Permintaan asas untuk kapasiti pengkomputeran sudah pun tercermin dalam pemulihan saham daripada paras terendah awal April; keberkesanan strategi khusus yang berat infrastruktur ini masih belum terbukti.
Tesis ini memerlukan nisbah capex-kepada-hasil Oracle dan margin operasinya untuk kekal di atas ambang semasa bagi sekurang-kurangnya satu lagi tahun fiskal — dan garis masa penggunaan Bloom Energy adalah pemboleh ubah yang menentukan sama ada kewujudan bersama ini mampan atau terpaksa.
SLUG: oracle-orcl-bloom-energy-fuel-cell-ai-infrastructure-bull-2026