2025 회계연도 오라클의 영업이익은 177억 달러를 기록했다. 전년 154억 달러 대비 성장한 수치다. 2026년 4월, 단 하루 만에 주가가 12.7% 급등한 것은 시장이 이제 단순 매출 성장을 넘어 영업이익의 궤적을 핵심 지표로 보기 시작했다는 신호다. 지난번 오라클의 수주 잔고(backlog)가 상승론의 구조적 토대라고 언급한 바 있다. 블룸에너지와의 전력 공급 계약과 꾸준한 클라우드 부문 성과는 당시 우리의 판단이 방향성 측면에서 옳았음을 증명한다. 지금 시장이 주목하는 건 단순히 가격이 아니다. 오라클이 구축 중인 인프라의 성격이다. 이는 소프트웨어 기업의 협력 관계라기보다 수직 계열화된 유틸리티급 컴퓨팅 운영에 가깝다. 이 통합의 끝은 어디일까. 그 끝이 재무제표의 한계를 시험하게 될까.
연례 보고서에 찍힌 2025 회계연도 실적은 명확하다. 영업이익 177억 달러, 매출 574억 달러에 영업이익률 30.8%다. 자본적 지출(Capex)은 212억 달러로, 영업현금흐름 208억 달러를 넘어섰다. 장기 부채는 853억 달러에 달하며, 자기자본은 마이너스 상태다. 이 네 가지 숫자는 오라클의 현재를 여과 없이 보여준다. 영업이익은 늘고 있고, 마진율은 소프트웨어 업계 기준 매우 건강하다. 하지만 잉여현금흐름은 현재 마이너스다. 매출 대비 Capex 비중은 약 36.9%로 영업현금흐름을 대부분 흡수한다. 부채 규모는 영업이익을 완전히 압도한다. 이 네 가지 사실은 모두 동시에 일어나는 일이다. 상승론자들은 세 번째와 네 번째 숫자를 외면해서는 안 된다. 이를 돌파해야만 진짜 가치를 증명할 수 있다.
Capex 압박 속 마진의 지속 가능성
현재 오라클 이야기에서 가장 중요한 변수는 영업이익률이다. 30.8%라는 지금의 마진이 구조적으로 유지될지, 아니면 과도한 Capex가 결국 갉아먹게 될 일시적 현상인지가 핵심이다. 오라클의 마진은 클라우드 매출 비중, 데이터베이스 라이선스 갱신, 인프라 비용 흡수 능력, 그리고 신규 데이터센터가 감가상각 비용을 상쇄할 만큼 매출을 빠르게 내느냐에 달려 있다. 클라우드 매출이 감가상각보다 빨리 성장하면 마진은 유지되거나 확대된다. 반대의 경우, 즉 210억 달러의 Capex가 투입된 시설의 감가상각비가 매출 인식보다 앞서 반영되면 마진은 급격히 꺾인다. 다행히 현재까지는 전년 대비 마진이 개선됐다. 2024 회계연도와 비교해도 30.8%는 고무적인 수치다. 리스크는 2026 회계연도다. Capex가 이 수준이거나 더 늘어난다면, 감가상각이 클라우드 매출 전환 속도를 앞지를 수 있다. 마진이 지금의 일회성 효과에 불과하다면 큰 문제다. 오라클의 부채와 마이너스 자기자본을 고려하면, 200~300bp의 마진 하락은 단순히 회계적 문제가 아니다. 차환(refinancing)에 대한 시장의 의구심을 유발할 수 있다.
앞으로 12개월 동안 클라우드 수주 잔고가 매출로 빠르게 연결되어 마진이 30%를 지켜낼지, 아니면 과도한 Capex 탓에 20%대 중후반으로 밀려날지가 관건이다. 이 마진 방어 여부가 지금의 밸류에이션 재평가가 지속될지, 아니면 여기서 멈출지를 결정짓는 단 하나의 트리거다.
블룸에너지와의 거래는 정말 흥미로운 대목이다. 오라클의 AI 데이터센터 전력 수요를 맞추기 위해 최대 2.8기가와트 규모의 연료전지를 확보한다는 계획이다. 표면적인 이유는 에너지 안보와 전력망 제약 회피다. 하지만 진짜 의미는 따로 있다. 마이크로소프트나 아마존은 유틸리티 협약이나 재생에너지 구매 계약(PPA) 같은 파편화된 방식으로 전력난을 해결하려 한다. 반면 오라클은 분산형 전력 생산을 직접 확보했다. 이는 확장 속도를 가로막는 병목 구간을 사전에 제거하겠다는 뜻이다. 더 중요한 건 오라클이 내부적으로 수요 파이프라인을 어떻게 보고 있느냐다. 2.8기가와트라는 대규모 전력을 계약했다는 건, 그만큼 인프라 투자를 정당화할 확실한 데이터센터 수요가 잡혀 있다는 의미다. 이는 결국 수주 잔고 논리로 귀결되며, 지금의 영업이익 성장이 끝이 아닐 수 있음을 암시한다.
미국의 전력망 연결 대기 시간은 이제 몇 년 단위로 길어졌다.
시장이 오라클의 현재 상황에서 간과하는 한 가지는 ‘전력 주권’과 ‘데이터센터 구축 속도’ 사이의 복리 관계다. 유틸리티급 전력망 규제는 갈수록 복잡해지고 있다. 2.8기가와트의 자체 분산형 발전원을 보유한 기업은 유틸리티의 허가를 기다리는 경쟁사보다 훨씬 빠르게 컴퓨팅 자원을 배치할 수 있다. AI 인프라 경쟁에서 배포 속도는 곧 클라우드 매출 인식 속도다. Capex 집행과 영업이익 기여 사이의 시차를 줄이는 게 핵심이다. 이 순환이 제대로 작동하면 마이너스 잉여현금흐름은 예상보다 빠르게 해소될 수 있다.
물론 변수는 있다. 블룸에너지의 설치가 지연되거나, 부지 선정 및 탄소 배출 규제 같은 지역적 마찰이 발생할 경우다. 전력망 규제를 피하려 했더니 이번엔 인허가 문제가 발목을 잡을 수 있기 때문이다. 부채 853억 달러는 실무적 실수를 너그럽게 봐줄 만큼 여유로운 숫자가 아니다. 잉여현금흐름 적자가 길어지고 이자 비용까지 상승하면, 추가 자본 조달 없이 현재의 투자 속도를 유지하기 어렵다. 이는 주주가치 희석이나 비용 부담으로 이어질 것이다. 컴퓨팅 수요에 대한 확신은 4월 초 주가 회복으로 이미 반영됐다. 이제 시장은 이 무거운 인프라 전략이 과연 효율적인지 그 성적표를 기다리고 있다.
결국 관건은 Capex 대비 매출 비율과 영업이익률이 향후 1년간 현재 임계치를 넘어 유지될 수 있느냐다. 블룸에너지의 가동 시점이 이 균형을 지속시킬지, 아니면 무너뜨릴지를 결정할 결정적 변수다.