$140. Itulah paras harga Oracle setakat 27 Mac — jatuh merosot daripada $202 pada pertengahan Januari, didagangkan hampir ke paras terendah tiga bulan, dan dinilai seolah-olah pembangunan infrastruktur selama tiga tahun lepas langsung tidak wujud. Nasdaq pula susut 11% daripada kemuncaknya, dan pasaran nampaknya telah memutuskan bahawa Oracle layak menerima ‘potongan rambut’ sebanyak 24% sejak awal tahun. Keputusan pasaran ini mungkin silap sama sekali.
Bank of America telah meletakkan semula Oracle dalam rating “Buy” dengan sasaran harga $200 — iaitu 43% lebih tinggi daripada harga saham sekarang. Jurang perbezaan ini adalah sesuatu yang perlu kita teliti betul-betul. Bukan sekadar sebab Bank of America kata begitu, tapi sebab angka-angka asas syarikat ini memberikan hujah yang cukup kukuh.
Mari kita mulakan dengan baris perbelanjaan modal (capex). Pada TK2022, Oracle membelanjakan $4.5 bilion untuk capex, kira-kira 11% daripada hasil menurut laporan tahunannya. Menjelang TK2025, angka itu melonjak ke $21.2 bilion, atau 37% daripada asas hasil sebanyak $57.4 bilion. Ini adalah gambaran sebuah syarikat yang sedang memecut laju ke arah infrastruktur AI dengan lembaran imbangan (balance sheet) yang dikerahkan sepenuhnya. Hasil syarikat itu sendiri tumbuh 35% dalam tempoh tiga tahun yang sama, daripada $42.4 bilion kepada $57.4 bilion berdasarkan keputusan yang dilaporkan Oracle. Capex yang memecut seiring dengan hasil yang meningkat bukan menggambarkan perniagaan yang dalam kesusahan. Ia menggambarkan perniagaan yang sedang dalam fasa transisi besar-besaran.
Sudah tentu, beban yang paling jelas adalah hutang sebanyak $93 bilion. Angka itu nyata dan memang besar, dan sesiapa yang memberitahu anda bahawa ia tidak penting, sebenarnya mereka ada niat lain. Tetapi hutang adalah masalah konteks, bukan sekadar masalah saiz. Oracle tidak memikul $93 bilion itu kerana syarikat hampir bankrap. Ia memikul beban itu kerana keputusan sengaja untuk membina infrastruktur fizikal — pusat data, sambungan interkoneksi, dan asas perkakasan sebenar — dengan cukup pantas bagi menampung tempahan tertunggak (backlog) yang, mengikut kebanyakan rekod, berada pada tahap tertinggi. Persoalannya bukan sama ada hutang itu besar atau tidak. Persoalannya ialah sama ada aset yang dibina dengan hutang itu dapat menghasilkan pulangan yang berbaloi. Jawapannya akan terjawab melalui penukaran backlog kepada hasil dalam tempoh 12 hingga 18 bulan akan datang.
Bahagian yang Belum Dinilai oleh Pasaran
Perbelanjaan R&D kekal pada 17% daripada hasil dalam TK2025 — iaitu $9.9 bilion mengikut fail laporan Oracle. Angka ini jarang dibincangkan apabila orang ramai terlalu fokus pada lonjakan capex, tetapi ia sangat penting. Oracle tidak mengabaikan margin perisiannya semata-mata untuk membiayai sistem penyejukan dan simen. Rangkaian aplikasi Fusion — perisian ERP, HCM, dan rantaian bekalan yang digunakan oleh berjuta-juta pengguna korporat setiap hari — masih giat dibangunkan, dan semakin banyak pembangunan tersebut kini ditujukan kepada ‘Agentic AI’.
Agentic AI ialah perisian yang boleh memulakan, menyusun, dan menyelesaikan aliran kerja perusahaan berbilang langkah tanpa perlu manusia mencetuskan setiap langkah. Apabila keupayaan itu diterapkan secara asli ke dalam Fusion Apps dan Autonomous Database, anda bukan lagi menjual ‘upgrade’ ciri perisian. Anda sedang menjual perubahan fundamental dalam cara tenaga kerja korporat berinteraksi dengan perisian perusahaan. Ini adalah perbincangan penetapan harga yang berbeza berbanding apa yang pasaran sedang bincangkan tentang Oracle sekarang.
Kemudian, ada kisah Nashville. Langkah Oracle untuk membina kehadiran besar di sana bukan sekadar cerita hartanah. Nashville adalah pusat graviti bagi industri pentadbiran penjagaan kesihatan di AS — merangkumi pembayar, penyedia, kumpulan pengurusan hospital, dan seluruh ekosistem tersebut. Oracle memiliki Cerner. Cerner pula memegang infrastruktur rekod kesihatan elektronik bagi sebahagian besar hospital di Amerika. Meletakkan aliran kerja Cerner yang berasaskan AI di dalam kelompok ‘cloud’ penjagaan kesihatan, betul-betul di bandar fizikal tempat keputusan kontrak IT kesihatan dibuat, adalah satu ‘benteng pertahanan’ (moat) menegak yang tidak mudah ditiru oleh AWS, Azure atau Google Cloud. Penyedia ‘hyperscaler’ kegunaan umum boleh menjual kuasa komputer kepada sesiapa sahaja. Tetapi mereka tidak boleh menjual ejen aliran kerja klinikal yang bersepadu dengan Cerner yang disertakan dengan konteks data kesihatan selama berpuluh tahun. Oracle boleh. Aset ini belum ada dalam harga $140 sekarang.
Sentimen pasaran memang terjejas teruk disebabkan persekitaran makro. Nasdaq yang berada pada 20,948 — turun daripada paras kemuncak 23,593 — bermakna mampatan gandaan (multiple compression) sedang berlaku secara menyeluruh. Jangkaan kadar faedah pula masih tinggi. Mood pasaran kini lebih kepada ‘risk-off’ (elak risiko), dan Oracle, yang membawa hutang $93 bilion dalam persekitaran kadar faedah tinggi, menjadi sasaran mudah untuk kebimbangan tersebut. Secara zahirnya, itu tidak salah. Namun, apabila sentimen dan fundamental menyimpang jauh, penyimpangan itu biasanya bersifat sementara.
Apa yang dinilai dalam harga $140 sekarang ialah sebuah syarikat yang meminjam secara melulu, terdedah kepada cabaran makro, dan cerita AI-nya sekadar spekulasi. Apa yang belum dinilai ialah sebuah syarikat dengan pembinaan infrastruktur $21 bilion yang sedang berjalan, lapisan perisian yang sedang ditukar kepada keupayaan ‘agentic’, sektor penjagaan kesihatan yang kukuh pertahanannya, dan asas hasil yang telah tumbuh 35% dalam tempoh tiga tahun sambil mengekalkan disiplin R&D. Kedua-dua huraian ini merujuk kepada syarikat yang sama. Cuma pasaran sekarang hanya mahu membaca huraian yang pertama sahaja.
Apa yang Perlu Berlaku untuk Mencapai $200
Senario optimis (bull case) tidak memerlukan Oracle untuk memenangi setiap tawaran cloud. Ia hanya memerlukan tiga perkara berlaku dalam tempoh 6 hingga 12 bulan akan datang. Pertama, backlog bertukar menjadi hasil yang diiktiraf pada kadar yang membuktikan perbelanjaan infrastruktur itu didorong oleh permintaan, bukannya spekulasi. Kedua, pelancaran Fusion ‘agentic’ mendapat penerimaan korporat yang cukup untuk mengubah naratif daripada “Oracle sedang bina pusat data” kepada “Oracle adalah tunjang AI perusahaan.” Ketiga, persekitaran makro stabil secukupnya untuk syarikat pertumbuhan yang sensitif kadar faedah dan berhutang tinggi dinilai semula ke atas — yang mana ini tidak memerlukan Fed untuk memotong kadar, cuma memadai jika pasaran berhenti menjangkakan pengetatan lanjut.
Antara tiga andaian ini, yang paling lemah mungkin yang ketiga — Oracle boleh buat kerja dengan sempurna tetapi sahamnya mungkin tetap ‘tenggelam’ jika persekitaran kadar faedah enggan bekerjasama.
Ketiga-tiga syarat ini masuk akal dalam tempoh 12 bulan. Tiada satu pun yang pasti. Namun, dengan saham pada $140, berhampiran paras terendah tiga bulan, dalam keadaan pembetulan pasaran, dan dengan sasaran $200 daripada bank besar yang masih belum tercapai — kedudukan ini sangat menarik. Pasaran telah menilai Oracle seolah-olah hutang adalah segala-galanya. Senario optimis pula mengatakan infrastruktur adalah cerita sebenarnya, dan hutang hanyalah ‘yuran penyertaan’.
Pada harga $140, anda mendapat pembinaan infrastruktur $21 bilion, benteng AI penjagaan kesihatan, dan enjin R&D tahunan sebanyak $9.9 bilion, semuanya pada harga sebuah syarikat yang pasaran putuskan untuk menjadi ‘gelisah’. Itu mungkin bentuk sikap berhati-hati yang paling mahal buat masa ini.
Hal paling kelakar pasal “hutang produktif” ni ialah orang cuma panggil macam tu lepas projek tu menjadi. Sekarang ni, semua orang panggil ia “hutang $93 bilion” je, dan masing-masing buat muka macam Oracle pinjam duit tu semata-mata nak beli bot mewah.
Tags: ORCL, Oracle, Infrastruktur AI Awan, Agentic AI, Perisian Perusahaan