Jam Keytruda dah lama berdetik. Semua orang dalam industri farmaseutikal tahu tentang hal ini. Keytruda menjana puluhan bilion dolar dalam hasil tahunan, dan paten utamanya akan mula tamat pada tahun 2028. Ini bukan sekadar khabar angin atau risiko terpencil — ini adalah peristiwa yang sudah dijadualkan. Persoalannya bukan sama ada Merck akan berhadapan dengan ‘gaung paten’ (patent cliff) tersebut, tetapi sama ada pihak pengurusan akan menganggapnya sebagai tarikh akhir atau hukuman mati. Pengambilalihan Terns bernilai $6.7 bilion yang diumumkan baru-baru ini — ketika pasaran sedang memerhatikan Merck pulih daripada paras terendah tiga bulan pada $105.3 — menunjukkan mereka memilih jalan untuk terus berjuang.
MRK ditutup pada $118.9 pada 26 Mac 2026. Itu adalah kenaikan 11% dari paras lantai, walaupun masih beberapa mata di bawah paras tertinggi 52 minggu iaitu $125.1. Saham ini bukannya sedang dalam fasa ‘euphoria’. Apa yang ia lakukan sekarang, secara diam-diam, adalah mencerminkan nilai sebuah syarikat yang sudah tahu bagaimana untuk membelanjakan wang tanpa membazirkannya — dan perbezaan itu sebenarnya lebih penting daripada apa yang disedari oleh kebanyakan pelabur buat masa ini.
Mari kita lihat angka kewangannya, kerana naratif luaran mengenai Merck selalunya lebih suka melangkau fakta demi mengejar drama ‘headline’. Hasil pendapatan meningkat daripada $64.2 bilion pada 2024 kepada $65.0 bilion pada 2025, menurut fail SEC. Itu adalah pertumbuhan 1.3% — nampak biasa-biasa saja jika dilihat secara berasingan. Namun, pendapatan bersih (net income) melonjak 6.6% dalam tempoh yang sama, daripada $17.1 bilion kepada $18.3 bilion mengikut fail yang sama. Anda tidak akan mendapat pengembangan margin seperti itu pada hasil yang mendatar melainkan anda memotong pembaziran, merundingkan semula kos, atau kedua-duanya sekali. Belanja R&D sebagai peratusan hasil pula turun daripada 28.0% pada 2024 kepada 24.3% pada 2025. Tafsiran spontan mungkin mengatakan Merck kurang melabur dalam inovasi. Namun, tafsiran yang lebih tepat ialah Merck sedang beralih daripada membiayai ‘tiket loteri’ peringkat awal secara dalaman, kepada membeli aset peringkat akhir yang sudah dikurangkan risikonya dari pihak luar. Terns adalah contoh tepat aset seperti itu. Anda bukan membayar $6.7 bilion untuk satu hipotesis; anda membayar untuk data klinikal yang sudah pun wujud.
Nisbah perbelanjaan modal (capex) kepada hasil pula bergerak ke arah bertentangan, daripada 5.3% kepada 6.3% pada 2025 mengikut fail SEC. Infrastruktur fizikal sedang diperluas walaupun bajet pencarian ubat dalaman sedang dirasionalkan. Kombinasi ini — R&D peringkat awal yang lebih rendah, pelaburan modal yang lebih tinggi, dan pengambilalihan luar yang bersasar — adalah satu strategi yang koheren. Ini bukan rupa syarikat yang sedang kelam-kabut. Ini rupa syarikat yang sudah pun membuat keputusan nekad.
Kes ‘bullish’ untuk Merck bukan hanya bersandarkan pada Terns, dan itu sebenarnya antara bahagian yang kurang dihargai dalam cerita ini. WINREVAIR, ubat hipertensi arteri pulmonari yang Merck perolehi melalui Prometheus, sedang membina tapak pendapatan di luar Amerika Syarikat dengan cara yang sering terlepas pandang oleh media arus perdana. Minggu ini, WINREVAIR menerima peluasan senarai ubat (formulary listings) di beberapa wilayah di Kanada. Berita begini tidak akan menggerakkan harga saham dalam masa sehari. Tetapi ia membina ‘lantai’ pendapatan luar AS untuk produk yang masih dalam fasa pelancaran, yang mana ia sangat penting apabila reformasi harga ubat domestik di AS merupakan risiko politik yang nyata. Jika tekanan harga di AS tiba — dan kebarangkalian itu bukan sifar — trajektori antarabangsa WINREVAIR akan menjadi penampan yang pada masa ini belum dicerminkan dalam model penganalisis secara serius. Itulah pemboleh ubah senyap dalam kes ‘bullish’ ini.
GARDASIL pula terus menjana data keberkesanan jangka panjang. Kolaborasi Quotient Therapeutics dalam penyakit radang usus menunjukkan diversifikasi ke bidang terapeutik pertumbuhan tinggi yang tidak bergantung sepenuhnya kepada onkologi. Merck mengakhiri tahun 2025 dengan tunai dan setara tunai sebanyak $14.6 bilion menurut fail SEC, bermakna urusan Terns ini tidak memerlukan sebarang ‘belit’ kewangan yang menyusahkan. Ia adalah cek yang boleh ditulis oleh syarikat tanpa menjejaskan perkara lain dalam pelan hala tuju mereka.
Citi menaikkan sasaran harga mereka kepada $125 susulan pengumuman pengambilalihan tersebut. Bagi saya, itu adalah sasaran yang agak konservatif dan seolah-olah memandang rendah pada apa yang sebenarnya sedang dibina di sini. Pandangan kami ialah nilai saksama (fair value) lebih dekat kepada paras $140. Pasaran meletakkan harga Merck sebagai syarikat yang terlalu bergantung pada Keytruda dan sedang menguruskan ‘kejatuhan yang sopan’. Naratif itu mungkin masuk akal dua tahun lepas. Ia kurang masuk akal sekarang, apabila kunci kira-kira (balance sheet) adalah bersih, penambahan dalam ‘pipeline’ adalah konkrit dan bukannya spekulatif, dan diversifikasi antarabangsa mula membuahkan hasil nyata dalam pasaran farmaseutikal.
Satu angka yang memerlukan lebih penelitian adalah pertumbuhan hasil. Peningkatan 1.3% tahun-ke-tahun ke atas jualan $65 bilion bukannya pengembangan — itu sekadar ‘maintenance’. Untuk kes ‘bullish’ ini menjadi kenyataan sepenuhnya, Merck memerlukan aset onkologi Terns untuk lulus ujian klinikal peringkat akhir, WINREVAIR untuk berkembang di peringkat antarabangsa lebih pantas daripada unjuran semasa, dan GARDASIL untuk mengekalkan volume di luar China di mana cabaran pasaran agak ketara. Andaian yang paling lemah di sini ialah aset Terns akan lulus ujian mengikut jadual — dunia pembangunan klinikal ini memang pakar dalam ‘mengenakan’ mereka yang terlebih yakin. Tiada satu pun daripada hasil ini dijamin. Ini adalah taburan kebarangkalian dengan potensi kenaikan yang belum sepenuhnya dirangkum oleh harga semasa.
Apa yang pasaran nampaknya sedang lakukan sekarang ialah memerhatikan pemulihan daripada paras $105.3 dan bertanya sama ada lonjakan ini ada ‘stamina’ atau akan kehabisan nafas sebelum mencecah $125. Lonjakan ini adalah real, ia berpijak di bumi nyata berdasarkan prestasi kewangan sebenar dan strategi M&A yang jelas, manakala rintangan pada paras tertinggi 52 minggu itu hanyalah ‘geseran teknikal’ dan bukannya siling fundamental. Jurang antara $118.9 dan $125 akan tertutup jika salah satu perkara ini berlaku: WINREVAIR mencatatkan suku antarabangsa yang kuat, aset Terns mencapai kejayaan klinikal, atau reformasi harga ubat ternyata tidak seteruk yang ditakuti. Mana-mana satu pun sangat munasabah untuk berlaku dalam tempoh enam ke dua belas bulan akan datang.
Ini adalah situasi yang hampir sama dengan apa yang kita lihat pada momentum AI Alphabet yang dipandang rendah — di mana naratif dominan terlalu terkunci pada satu risiko sehingga ia berhenti mengambil kira apa yang sebenarnya sedang dibina secara selari.
Apabila gergasi farmaseutikal sanggup membelanjakan $6.7 bilion semata-mata untuk selesaikan ‘masalah’ yang berpunca daripada kejayaan melampau mereka sendiri, itu bukan petanda bahaya — itulah sebenarnya rupa bisnes yang ‘real’.
Tags: Merck, MRK, Keytruda, Onkologi, Pengambilalihan Terns