Bom waktu Keytruda sudah lama berdetak. Semua orang di industri farmasi tahu itu. Keytruda menghasilkan puluhan miliar dolar pendapatan tahunan, dan paten intinya akan mulai kedaluwarsa pada 2028. Ini bukan sekadar rumor atau risiko yang jauh di awang-awang—ini adalah agenda yang sudah terjadwal. Pertanyaannya bukan apakah Merck akan menghadapi “jurang” pendapatan tersebut, melainkan apakah manajemen akan menganggapnya sebagai tenggat waktu atau hukuman mati. Akuisisi Terns senilai $6,7 miliar yang baru saja diumumkan—di saat pasar tengah memperhatikan Merck bangkit dari level terendah tiga bulan di $105,3—menunjukkan bahwa mereka memilih opsi yang pertama.
MRK ditutup di level $118,9 pada 26 Maret 2026. Itu adalah kenaikan 11% dari titik nadir, meski masih beberapa poin di bawah level tertinggi 52 minggu di $125,1. Sahamnya tidak sedang mengalami euforia. Yang terjadi adalah pasar, secara diam-diam, mulai memperhitungkan nilai sebuah perusahaan yang sudah paham cara membelanjakan uang tanpa menyia-nyiakannya—dan pembedaan ini jauh lebih krusial daripada yang disadari kebanyakan investor saat ini.
Mari kita mulai dengan angka-angka di laporan keuangan, karena narasi seputar Merck biasanya sering mengabaikan bagian ini demi mengejar drama headline. Pendapatan tumbuh dari $64,2 miliar di 2024 menjadi $65,0 miliar di 2025, menurut dokumen SEC. Pertumbuhan 1,3% ini memang tampak tidak istimewa. Namun, laba bersih tumbuh 6,6% di periode yang sama, dari $17,1 miliar menjadi $18,3 miliar. Anda tidak akan mendapatkan ekspansi margin seperti itu di tengah pendapatan yang stagnan kecuali Anda memangkas inefisiensi, menegosiasikan ulang biaya, atau keduanya. Belanja Litbang (R&D) sebagai persentase dari pendapatan turun dari 28,0% di 2024 menjadi 24,3% di 2025. Interpretasi refleksnya mungkin Merck kurang berinvestasi dalam inovasi. Namun, tafsir yang lebih akurat adalah Merck sedang bergeser: dari mendanai “tiket lotre” tahap awal di dalam perusahaan menjadi mengakuisisi aset tahap akhir yang risikonya sudah lebih terukur di luar perusahaan. Terns adalah jenis aset seperti itu. Anda tidak membayar $6,7 miliar untuk sebuah hipotesis mentah; Anda membayar untuk data klinis yang sudah nyata di atas meja.
Belanja modal terhadap pendapatan (Capex-to-revenue) bergerak ke arah sebaliknya, dari 5,3% menjadi 6,3% pada tahun 2025. Infrastruktur fisik terus diperluas bahkan ketika pengeluaran untuk riset internal mulai dirasionalisasi. Kombinasi ini—Litbang tahap awal yang lebih rendah, investasi modal yang lebih tinggi, dan akuisisi eksternal yang tepat sasaran—adalah strategi yang koheren. Ini bukan gerak-gerik perusahaan yang sedang panik; ini adalah langkah dari perusahaan yang sudah mengambil keputusan matang.
Argumen “bullish” untuk Merck tidak sepenuhnya bergantung pada Terns, dan itulah salah satu bagian yang kurang diapresiasi dari cerita ini. WINREVAIR, obat hipertensi arteri paru yang diakuisisi Merck melalui Prometheus, mulai membangun basis pendapatan di luar Amerika Serikat dengan cara yang sering luput dari radar media. Minggu ini, WINREVAIR mendapatkan perluasan daftar formularium di berbagai provinsi di Kanada. Hal semacam ini memang tidak langsung menggerakkan harga saham dalam sehari. Namun, ini menetapkan batas bawah pendapatan non-AS untuk produk yang masih dalam fase peluncuran. Hal ini sangat penting di saat reformasi harga obat di AS menjadi risiko politik yang nyata. Jika tekanan harga di AS benar-benar tiba—dan peluangnya tidak nol—trajektori internasional WINREVAIR akan menjadi bantalan yang saat ini belum tercermin secara signifikan dalam model para analis. Itulah variabel diam dalam kasus ini.
GARDASIL juga terus menghasilkan data efektivitas jangka panjang. Kolaborasi Quotient Therapeutics pada penyakit radang usus menunjukkan diversifikasi ke bidang terapi dengan pertumbuhan tinggi yang tidak melulu bergantung pada onkologi. Merck mengakhiri tahun 2025 dengan kas dan setara kas sebesar $14,6 miliar berdasarkan laporan SEC, yang berarti kesepakatan Terns tidak membutuhkan “akrobat” finansial yang rumit. Itu adalah cek yang bisa mereka tulis tanpa mengorbankan rencana lain di peta jalan mereka.
Citi menaikkan target harga mereka menjadi $125 setelah pengumuman akuisisi tersebut. Itu adalah pergerakan moderat dari level saat ini, dan menurut saya, target itu masih meremehkan apa yang sebenarnya sedang dibangun di sini. Pandangan kami adalah nilai wajar (fair value) Merck berada di kisaran $140. Pasar masih menilai Merck sebagai perusahaan yang ketergantungan pada Keytruda dan sedang mengelola penurunan bisnis secara perlahan. Kerangka berpikir itu masuk akal dua tahun lalu. Sekarang, hal itu kurang relevan ketika neraca keuangan mereka bersih, penambahan pipa obat (pipeline) bersifat konkret dan bukan spekulatif, serta diversifikasi internasional mulai menghasilkan keuntungan nyata, bukan sekadar rilis pers tentang niat baik.
Satu angka yang perlu pengawasan lebih ketat adalah pertumbuhan pendapatan. Kenaikan 1,3% secara tahunan pada penjualan $65 miliar bukanlah ekspansi—itu adalah pemeliharaan (maintenance). Agar skenario optimis ini terwujud sepenuhnya, Merck butuh aset onkologi Terns lulus uji klinis tahap akhir, WINREVAIR melakukan penetrasi internasional lebih cepat dari proyeksi saat ini, dan GARDASIL mempertahankan volumenya di luar China di mana hambatan yang ada cukup terasa. Asumsi paling lemah di sini adalah aset tahap akhir Terns akan lulus uji coba tepat waktu—dunia pengembangan klinis punya cara tersendiri untuk “menghajar” rasa percaya diri yang berlebihan. Tidak ada hasil yang dijamin di sini. Ini adalah distribusi probabilitas dengan potensi keuntungan besar di sisi kanan yang belum ditangkap sepenuhnya oleh harga saat ini.
Apa yang tampaknya sedang dilakukan pasar saat ini adalah memantau pemulihan dari $105,3 dan bertanya-tanya apakah kenaikan ini punya napas panjang atau justru kehabisan oksigen sebelum menyentuh $125. Menurut saya, pantulan ini nyata, didasarkan pada kinerja keuangan aktual dan strategi M&A yang masuk akal. Resistansi pada level tertinggi 52 minggu hanyalah gesekan teknis, bukan plafon fundamental. Celah antara $118,9 dan $125 akan tertutup jika salah satu hal ini terjadi: WINREVAIR membukukan kuartal internasional yang kuat, aset Terns mencapai tonggak klinis, atau reformasi harga obat ternyata tidak seburuk yang ditakutkan. Salah satu dari skenario itu sangat mungkin terjadi dalam enam hingga dua belas bulan ke depan.
Ini adalah situasi yang mirip dengan apa yang kita lihat pada momentum AI Alphabet yang salah harga—di mana narasi dominan begitu terkunci pada satu risiko sehingga mereka berhenti memperhitungkan apa yang sebenarnya sedang dibangun secara paralel.
Ketika raksasa farmasi menggelontorkan $6,7 miliar untuk menyelesaikan masalah yang muncul gara-gara mereka *terlalu sukses*, itu bukan tanda bahaya—justru itulah wujud nyata dari sebuah bisnis yang sehat.
Tags: Merck, MRK, Keytruda, Onkologi, Akuisisi Terns