キイトルーダのカウントダウンは、もう何年も前から始まっている。製薬業界の人間なら誰もが知っていることだ。年間数百億ドルを叩き出すこの化け物薬は、2028年から主要特許の期限切れが始まる。これは単なる噂でもテールリスクでもない。あらかじめ決まったスケジュールだ。問題は、メルクがこの「特許の崖」に直面するかどうかではなく、経営陣がそれを単なる「締め切り」と捉えるか、それとも「死刑宣告」と受け止めるかだった。先日発表された67億ドルでのターンズ（Terns）買収、そして105.3ドルの安値から回復を見せる株価の動きを見る限り、彼らは前者を選んだようだ。
2026年3月26日、MRKは118.9ドルで引けた。底値から11%の上昇だが、52週高値の125.1ドルにはまだ数ポイント届かない。市場は浮かれているわけではない。今起きているのは、無駄遣いをせずに賢く金を使う方法を覚えた企業に対する、静かな再評価だ。この「賢い支出」という違いは、多くの投資家が現在認めている以上に重要な意味を持つ。
まずは財務データを見てみよう。メルクに関する議論は往々にしてドラマチックな見出しに走りがちだが、数字を無視してはいけない。SEC提出書類によれば、売上高は2024年の642億ドルから2025年には650億ドルへと、わずか1.3%の成長にとどまった。これだけ見ればパッとしない。しかし、同期の純利益は171億ドルから183億ドルへと6.6%も増加している。売上がほぼ横ばいの中でこれだけの利益率改善を実現するには、無駄を削るか、コストを再交渉するか、あるいはその両方しかない。R&D（研究開発）費の対売上比率は2024年の28.0%から2025年には24.3%へと低下した。これを「イノベーションへの投資不足」と決めつけるのは短絡的だ。むしろ、自社内で初期段階の「宝くじ」に投資するスタイルから、外部からリスクが排除された後期段階の資産を買い取るスタイルへとシフトしていると見るべきだろう。ターンズ買収はその典型だ。67億ドルで「仮説」を買っているのではない。すでに存在する臨床データを買っているのだ。
一方で、設備投資（Capex）の対売上比率は2025年に5.3%から6.3%へと上昇した。社内の探索研究費を合理化する一方で、物理的なインフラは拡張している。初期段階のR&Dを抑え、設備投資を増やし、狙い通りの外部買収を行う――これは極めて一貫した戦略だ。右往左往している企業の姿ではない。腹をくくって決断を下した企業の姿だ。
強気シナリオの根拠は、ターンズだけではない。実はここが過小評価されている点なのだが、プロメテウス買収で獲得した肺高血圧症治療薬「WINREVAIR（ウィンレベア）」が、米国以外で着実に収益基盤を築きつつある。今週、WINREVAIRはカナダの複数の州で保険償還リストに掲載された。これが一日の株価を大きく動かすことはない。だが、国内の薬価改革という政治的リスクがくすぶる中で、米国以外の収益の「床」を固める意味は大きい。もし米国で薬価抑制が現実のものとなれば――その可能性はゼロではない――WINREVAIRの海外展開が強力なバッファーとなる。これは現在のアナリストの予測モデルにはほとんど反映されていない「静かな変数」だ。
ガーダシル（GARDASIL）も長期的な有効性データが出続けている。また、クオーシェント・セラピューティクスとの炎症性腸疾患（IBD）に関する提携は、腫瘍学一本足打法からの脱却を示唆している。SEC提出書類によれば、メルクは2025年末時点で146億ドルの現金および現金同等物を保有しており、今回のターンズ買収に際して財務的な曲芸を演じる必要はまったくない。他の計画を犠牲にすることなく、涼しい顔で切れる小切手なのだ。
シティグループは買収発表を受けて目標株価を125ドルに引き上げた。現状からは控えめな数字だが、私はここで実際に構築されている価値が過小評価されていると考えている。我々の見解では、適正株価は140ドルに近い。市場は依然としてメルクを「キイトルーダ依存症で、優雅な衰退を管理しているだけの会社」と見ている。その見方は2年前なら正解だったが、今は違う。バランスシートはクリーンで、パイプラインの積み増しは投機的ではなく具体的だ。そして海外展開は、単なる「意気込み」のプレスリリースではなく、実利に結びついている。
もちろん、精査すべき数字はある。売上高成長率だ。650億ドルの売上規模で前年比1.3%増というのは、「成長」ではなく「維持」でしかない。強気シナリオが完全に開花するためには、ターンズの腫瘍学資産が治験の最終段階を突破し、WINREVAIRの海外展開が予想を上回るペースで加速し、中国での逆風を跳ね除けてガーダシルの販売量を維持する必要がある。最も弱い前提は、ターンズの資産が予定通りに治験をクリアできるという点だろう。臨床開発というやつは、自信過剰な人間にしっぺ返しを食らわせるのが常だ。確実なことなど一つもないが、現在の株価は、ポジティブな方向に振れる可能性（右に歪んだテール）を十分に捉えきれていない。
現在、市場は105.3ドルからの回復劇を眺めながら、この反発に「脚」があるのか、それとも125ドルに届く前に息切れするのかを見極めようとしている。この反発は本物だ。実際の財務パフォーマンスと一貫したM&A戦略に裏打ちされている。52週高値での抵抗はテクニカルな摩擦に過ぎず、ファンダメンタルズ上の天井ではない。WINREVAIRの海外業績、ターンズの治験の進展、あるいは薬価改革への懸念後退――そのどれか一つが起きるだけで、118.9ドルと125ドルの差は埋まるだろう。今後半年から1年以内に、それは十分に起こり得る。
これは、以前に取り上げたアルファベットの過小評価されたAIモメンタムと似た構図だ。支配的なナラティブが一つのリスクに固執しすぎて、その横で着実に積み上げられているものを見落としているのである。
巨大製薬会社が「成功しすぎたがゆえに生じた問題」を解決するために67億ドルを投じる。それは警告サインなどではない。それこそが、本物のビジネスというものだ。
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