對於小米 2025 財年的業績，我反覆推敲了許久，得出了一個結論：真正引人注目的並非帳面上那 4,573 億人民幣的營收（儘管按年增長 25% 已足夠亮眼），也不是那每股攤薄盈利 1.56 元人民幣，後者在當前內地科技股中已算表現相當平穩。真正令我刮目相看的，是深藏於營收數據之下的「經營利潤率」——從 2024 財年的 6.3% 提升至 2025 財年的 7.1%。在過去這一年裡，公司不僅要全力擴張汽車業務，還要抵禦銅價上漲帶來的成本壓力，更要在全球競爭最激烈的消費硬件市場中殺出重圍，能夠實現 80 個基點的利潤率擴張實屬不易。這種「營收加速、利潤率提升、再加上淨現金 659 億人民幣對抗 418 億人民幣債務」的結構，在市場上非常罕見。這正是那種一旦被資金察覺、便會引發價值重估（re-rating）的潛力組合。
目前這隻股票夠平。以 30.98 港元的現價計算，對比分析師平均預測的 43.34 港元目標價，市場已經為你留下了近 40% 的上升空間，這還沒算上更樂觀的情境。
這可不是誤差，這是市場過度審慎與公司實際執行力之間的巨大鴻溝。
最有趣的地方在於：當一名電動車車主同時手持小米手機並運行小米智能家居網絡時，留住這名客戶的邊際成本幾乎為零——因為獲客成本早已在之前的產品銷售中攤銷了。如果這種生態系統的「飛輪效應」持續運轉（目前初步跡象確實如此），那麼利潤率還有很大提升空間。2025 財年經營利潤已達 324 億人民幣，證明了小米在營收錄得 25% 增長的同時，仍能擴大獲利能力。那些曾在過去幾次「硬件轉型生態系統」的先驅階段就看懂這種經營槓桿的人，當初都賺到了錢。如今，同樣的劇本正在小米身上重演，而市場顯然還沒完全計入這個預期。
銅價問題當然是真實存在的，我不會避而不談。
目前每磅 5.95 美元的銅價確實處於高位，小米電動車的動力電子設備和佈線系統對銅的需求量驚人。不過，有一個減震因素：人民幣兌港元的匯率穩定在 0.87 左右，這對一家在內地採購生產原材料、而在港股掛牌的公司而言，簡直是隱形的禮物。這種貨幣穩定性在一定程度上緩衝了銷售成本（COGS）波動，這是那些業務觸角遍佈全球、深受匯率影響的同業所無法享受的護城河。
至於自由現金流，我們得說句公道話。2025 財年的 214 億人民幣現金流確實低於 2024 財年的 320 億人民幣，有些人可能會覺得是警號。但我並不這麼看。一家正以高速擴張汽車產能的公司，必然會消耗大量的營運資金。這不是船隻漏水，這是造船的過程。憑藉手頭 659 億人民幣的淨現金，小米有足夠的彈藥來支持擴張，而無需像其他電動車初創公司那樣頻繁向市場伸手要錢。
風險提示：如果未來兩個季度汽車板塊的毛利率未能達到顯著水平，那麼這套看漲邏輯就會崩塌，因為這將意味著生態系統的轉化力不足以抵銷生產規模擴張的成本。
類似的情景我看過很多次：一家硬件公司擴展到相鄰業務時，市場往往會認為這只是「分散注意力」而將股價打壓，最後等生態系統效應一發力，眾人才恍然大悟。現在的小米，現價 30.98 港元，手握 659 億人民幣淨現金，經營利潤率有 7.1% 且向上走，加上政策環境的支持，在我看來，這依然處於初步上升期。我以前試過看走眼，未來也可能會再犯錯，但與其在一些所謂「安全」的資產上平庸地對，我寧願選擇在這種有潛力的地方承擔風險。
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