Broadcom gilt an der Wall Street als das unverzichtbare Rückgrat der KI-Infrastruktur – so erzählt man es sich zumindest dort. Dass der Aktienkurs von 343,50 $ im Januar auf 314,40 $ im März 2026 abgerutscht ist, interpretieren die Optimisten beharrlich als Kaufgelegenheit. Vielleicht aber ist dieser Kursverlauf auch der Markt, der sich langsam mit einer Wahrheit auseinandersetzt, die bisher niemand offen aussprechen wollte.
Das gesamte KI-Narrativ von Broadcom steht und fällt damit, dass eine Handvoll Hyperscaler weiterhin hohe Aufpreise für maßgeschneiderte Chips zahlt – Chips, die sie eigentlich zunehmend selbst entwerfen könnten. Google, Broadcoms wichtigster KI-Kunde, baut schon seit Jahren an seiner eigenen Tensor-Processing-Unit-Architektur (TPU). Die Frage ist nicht, ob die Hyperscaler diese Prozesse insourcen, sondern wie schnell das passiert – und ob Broadcoms aktuelle Bewertung dieses Tempo überhaupt schon eingepreist hat.
Im Geschäftsjahr 2025 erzielte Broadcom laut Jahresbericht einen Umsatz von 63,9 Mrd. $ – ein deutlicher Sprung gegenüber den 51,6 Mrd. $ im Vorjahr. Das operative Ergebnis hat sich von 13,5 Mrd. $ auf 25,5 Mrd. $ nahezu verdoppelt. Das sind die Zahlen eines Unternehmens am absoluten Hebel-Maximum – genau der Punkt, an dem strukturelle Fragen am kritischsten beleuchtet werden müssen.
Was die Zahl beim operativen Ergebnis wirklich verrät
Das operative Ergebnis von 25,5 Mrd. $ impliziert eine Marge von etwa 40 %, gegenüber rund 26 % im Geschäftsjahr 2024. Ein solcher Sprung lässt sich nicht allein mit Umsatzwachstum erklären. Die späte Übernahme von VMware im Jahr 2023 schlägt nun voll mit Software-Margen durch, und der operative Hebel bei der KI-Chip-Nachfrage tat sein Übriges. Doch eine Margenausweitung um 14 Prozentpunkte in einem kapitalintensiven Geschäft deutet entweder auf einen extrem tiefen Burggraben hin – oder auf ein temporäres Fenster ungebremster Preismacht. Sollte diese Marge jedoch um nur 500 Basispunkte schrumpfen, während die Verhandlungsmacht der Kunden wächst – und das wird sie, je mehr Know-how diese intern aufbauen –, dann lösen sich mal eben 3 Mrd. $ an jährlichem operativen Gewinn in Luft auf, ohne dass Broadcom auch nur einen Dollar weniger Umsatz macht.
Die F&E-Ausgaben lagen 2025 bei 11 Mrd. $ (ca. 17,2 % vom Umsatz), was prozentual leicht unter den 18 % des Vorjahres liegt. Die absolute Zahl ist gewaltig. Die Richtung ist zweideutig. Broadcom gibt mehr Geld aus, um ein Design-Geschäft zu verteidigen, das einzig und allein davon abhängt, dass die Kunden sich entscheiden, *nicht* mit Broadcom zu konkurrieren.
Die Investitionsausgaben (Capex) bleiben fast schon komisch niedrig: 0,6 Mrd. $ bei 63,9 Mrd. $ Umsatz, ein Verhältnis von gerade mal 1 %. Das ist das klassische Fabless-Modell: Die anderen bauen die Fabriken. Es bedeutet aber auch, dass Broadcom bei der eigenen Lieferkette kaum Kontrolle hat. Wenn die Kapazitäten bei TSMC knapp werden, steht Broadcom genauso in der Schlange wie alle anderen auch.
Der Kunde, der seinen eigenen Ersatz entwirft
Googles TPU-Programm ist kein Gerücht und keine ferne Bedrohung. Es ist ein milliardenschweres, über mehrere Generationen geplantes Halbleiterprojekt, das seit fast einem Jahrzehnt reift. Jede neue TPU-Generation, die wettbewerbsfähig ist, füttert eine interne Renditerechnung, die irgendwann zwangsläufig zum Ergebnis führt: Warum zahlen wir eigentlich noch Broadcom? Die Beziehung funktioniert nur, weil Broadcoms Expertise bei maßgeschneiderten ASICs aktuell rar ist. Aber diese Knappheit ist zeitlich begrenzt. Die Ingenieurteams der Hyperscaler bauen langsam und zielstrebig genau das institutionelle Wissen auf, das man braucht, um auf Broadcom-Niveau zu designen – und zwar hinter den Mauern der eigenen Kunden.
Konzentrationsrisiken wirken anders, als man denkt. Es ist kein plötzlicher Absturz, bei dem ein Kunde abspringt und der Umsatz wegbricht. Es ist ein schleichender Übergang. Google behält Broadcom für neue Designs, während man gleichzeitig immer mehr Workloads auf den internen Chips laufen lässt. Der Umsatz bleibt erst einmal stabil. Doch die Hebelwirkung bei der Margenverhandlung verschiebt sich. Broadcoms Preismacht – die wahre Quelle dieser 40-prozentigen Marge – erodiert in kleinen Schritten, die in Quartalsberichten erst dann sichtbar werden, wenn sie bereits strukturell verfestigt sind.
Man kann sich natürlich ein Szenario vorstellen, in dem das alles nicht passiert: Die KI-Nachfrage wächst so rasant, dass der adressierbare Gesamtmarkt schneller expandiert, als irgendein Kunde intern bewältigen könnte. Broadcom gewinnt neue Partner – Meta, Amazon, Microsoft – und das Konzentrationsrisiko verdünnt sich organisch. CEO Hock Tans Ziel von 100 Mrd. $ KI-Umsatz könnte sogar konservativ sein, falls sich das Inferenz-Computing ähnlich entwickelt wie das Trainings-Computing. Das schwächste Glied der Bären-These ist die Annahme, dass Googles interne Design-Fähigkeiten schneller serienreif werden, als es der Konsens befürchtet – es ist eine Wette gegen die „Klebrigkeit“ von Broadcoms angesammeltem IP. Die These bricht, wenn die Ausgaben für KI-Infrastruktur stagnieren, bevor Broadcom seine Kundenbasis diversifiziert hat, wenn Google schneller ist als gedacht oder wenn ein Konkurrent für Custom-Chips die nächste Beschaffungswelle abgreift. Jedes dieser Szenarien ist plausibel. Wenn alle drei innerhalb von 18 Monaten eintreffen, wird AVGO eine harte Neubewertung erfahren.
Nvidia erzielte im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 118,9 Mrd. $ und besitzt das gesamte Ökosystem – CUDA, die Entwickler-Tools, den Inferenz-Stack. AMD meldete 24,8 Mrd. $ und konkurriert über Standard-Chips. Broadcom verkauft Maßanfertigungen. Kein Standardprodukt, keine öffentliche Roadmap, kein ökologischer Burggraben im klassischen Sinne. Der Burggraben ist die Tiefe der Beziehung und die Design-Expertise. Verglichen mit Nvidias Ökosystem-Lock-in ist das eine deutlich engere Position, als es die bloßen Umsatzzahlen vermuten lassen. Der eigentliche Vergleich ist nicht Broadcom vs. Nvidia beim Umsatz, sondern Broadcom vs. Googles internes TPU-Team bei der Designqualität – ein Wettbewerb ohne öffentliche Anzeigetafel.
Dass Mitgründer Henry Samueli zu diesen Kursen verkauft, beweist zwar noch keine Theorie – Führungskräfte haben für Verkäufe schließlich viele Gründe. Aber der Datenpunkt fällt in eine Zeit, in der die Aktie seit Januar rund 8,5 % verloren hat, während der Optimismus für KI-Infrastruktur eigentlich ungebrochen schien. Die Diskrepanz zwischen dem externen Narrativ und den internen Handlungen ist ein Signal, das man nicht ignorieren sollte.
Broadcoms Leistung im Geschäftsjahr 2025 ist auf den ersten Blick exzellent. Die antizyklische These besagt nicht, dass das Unternehmen kaputt ist. Sie besagt nur, dass die Bewertung eine Zukunft einpreist, in der alles beim Alten bleibt – in der Google weiterhin outsourct, weiterhin die aktuellen Margen zahlt und weiterhin Broadcom den eigenen Ingenieuren vorzieht. Diese Zukunft ist möglich. Aber sie ist nicht die wahrscheinlichste, wenn man betrachtet, wie konzentriert und technisch versierte Kunden über ein Jahrzehnt hinweg agieren. Zyklisches Wachstum ist bereits eingepreist; die strukturelle Margenerosion noch nicht.
Das Unangenehme an der Lage von Broadcom ist nicht das Risiko selbst – sondern, dass das Risiko im Gewand der Stärke daherkommt.