634 مليون دولار كتدفقات نقدية تشغيلية. هذا هو الرقم الذي حققته شركة Coherent Corp. في السنة المالية 2025 وفقاً لتقريرها السنوي، وهو قفزة ملموسة مقارنة بـ 546 مليون دولار في العام السابق. ومع تداول السهم عند مستوى 307.50 دولار، لم يعد السؤال هنا عن “هل حدث الارتفاع؟”، بل السؤال الجوهري هو: هل يدعم “محرك العمليات” الداخلي للشركة هذا السعر الحالي؟
هناك متغير واحد يحرك هذا المقال بأكمله: هل عودة Coherent إلى الربحية التشغيلية هي تحول هيكلي أم مجرد طفرة دورية؟ فنمو الإيرادات، وتمركز الشركة في قطاع كربيد السيليكون (SiC)، وحتى رفع تقييمها من قبل “جي بي مورغان”، كلها نتائج ثانوية. إذا كان التحول نحو الربحية هيكلياً، فإن السعر الحالي مبرر. أما إذا كان مجرد نتاج دورة طلب عابرة، فإن السهم أصبح مكلفاً.
الحجة لصالح كونه تحولاً هيكلياً تبدو مقنعة؛ فقد انتقلت Coherent من خسارة صافية قدرها 159 مليون دولار في السنة المالية 2024 إلى صافي ربح قدره 30 مليون دولار في السنة المالية 2025، حسب إفصاحات الأرباح. وفي الوقت نفسه، ارتفعت التدفقات النقدية التشغيلية بنسبة 16.1% على أساس سنوي. يمكن “تجميل” أرقام صافي الدخل، لكن من الصعب التلاعب بالتدفقات النقدية التشغيلية. عندما يتحسن الاثنان في نفس الاتجاه، فهذا يعني أن جوهر نموذج العمل يسير على الطريق الصحيح.
ما الذي يخفيه معدل إنتاجية كربيد السيليكون؟
تنهار هذه الأطروحة بالكامل إذا أدت معدلات الإنتاجية في عمليات الترسيب الفوقي (epitaxial yield) إلى تقييد المخرجات. فالميزة التنافسية لشركة Coherent في مكونات مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي عالية الجهد تعتمد على قدراتها في تقنية “الترسيب الفوقي لكربيد السيليكون” – وهي عملية دقيقة جداً لدرجة أن أي انحراف بسيط في تجانس الرقائق قد يجعل دفعات إنتاج كاملة غير صالحة للاستخدام. الطلب من عمالقة مراكز البيانات (hyperscalers) يتزايد، لكن الإيرادات المعتمدة تتطلب منتجات تُشحن فعلياً، لا منتجات تنتظر في طابور الإنتاج.
مشكلة الإنتاجية المستمرة لا تظهر في سجل الطلبات فوراً، بل تظهر بعد أربعة أرباع مالية عندما تفشل الإيرادات في تحقيق التوقعات رغم امتلاء سجل الطلبات.
هيكل رأس المال يروي قصة أوضح؛ فقد استثمرت Coherent 441 مليون دولار في الممتلكات والمصانع والمعدات في السنة المالية 2025، ارتفاعاً من 347 مليون دولار في 2024 وفقاً لتقاريرها. وبالنظر إلى إجمالي إيرادات يبلغ 5.8 مليار دولار، فإن هذه النسبة تبلغ حوالي 7.6%، وهي ثابتة تقريباً مقارنة بـ 7.4% في العام السابق. كثافة الإنفاق الرأسمالي ظلت مستقرة بينما نمت الإيرادات بـ 1.1 مليار دولار. هذا يعني شركة تبني قدراتها بالتوازي مع الطلب، لا شركة تلهث خلفه.
أما الإنفاق على البحث والتطوير فقد بلغ 582 مليون دولار في السنة المالية 2025، أي حوالي 10% من الإيرادات.
التدفق النقدي التشغيلي: 634 مليون دولار. الإنفاق الرأسمالي الصافي: 441 مليون دولار. التدفق النقدي الحر الضمني: حوالي 193 مليون دولار – وهو رقم لا يزال السوق يتعلم كيف يسعره.
التدفق النقدي الحر هنا يعني النقد التشغيلي مطروحاً منه الإنفاق الرأسمالي: أي النقد المتبقي بعد صيانة وتوسيع القاعدة التصنيعية. عند 193 مليون دولار مقابل سعر سهم 307.50 دولار، يبدو عائد التدفق النقدي الحر ضئيلاً، لكن المسار أهم من القيمة الحالية. قبل اثني عشر شهراً، كانت Coherent تحقق صافي دخل سالباً، والآن تحقق نقداً تشغيلياً موجباً وبحجم جيد. إذا استمر التدفق النقدي الحر في النمو بنصف معدل تحسن التدفق النقدي التشغيلي فقط – لنقل 8-10% سنوياً خلال الـ 12 شهراً القادمة – فإن التقييم الحالي سينكمش منطقياً دون الحاجة لأن يتحرك السهم. نمو توليد النقد ليلحق بالسعر.. هذه هي حجة المتفائلين (bull case).
هامش الـ 40 مليون دولار الذي يحسم كل شيء
هذا الرقم (193 مليون دولار) يستحق اهتماماً مستمراً. إن عائد التدفق النقدي الحر لشركة Coherent يقع حالياً دون 1% من قيمتها السوقية؛ وهو هامش أمان ضيق. إذا ارتفع التدفق النقدي الحر بنسبة 10% – وهو أمر وارد إذا تحسنت معدلات الإنتاجية وتحول مزيج الإيرادات نحو مكونات مراكز البيانات ذات الهوامش الأعلى – ستتغير الحجة تماماً. عند 212 مليون دولار، تبدأ الشركة في استحقاق علاوتها السعرية. أما إذا انخفض بنسبة 10%، ليصل إلى حوالي 174 مليون دولار، سيبدو التقييم مبالغاً فيه أمام أي معدل خصم معقول. أطروحة التقييم برمتها تعيش داخل نطاق تقلب لا يتجاوز 40 مليون دولار.
لا يوجد مجال كبير لأخطاء التنفيذ هنا.
خلال الـ 12 شهراً القادمة، من المرجح أن يحدد مسار الهامش التشغيلي لشركة Coherent اتجاه السهم أكثر من نمو الإيرادات، ما لم تظهر قيود الإنتاجية في التصنيع وتجبر الشركة على خفض توقعات إيراداتها. نمو الإيرادات مدمج بالفعل في سعر السهم، لكن القدرة المحددة على تنمية التدفق النقدي الحر ليست كذلك. ما لم يستوعبه السوق بعد هو ما إذا كانت Coherent قادرة على توسيع الفجوة بين توليد النقد التشغيلي وإعادة الاستثمار الرأسمالي – لإنتاج تدفق نقدي حر يبرر سعراً فوق 300 دولار بناءً على أساسيات قوية لا مجرد مشاعر سوقية.
كان السهم عند 185.20 دولار في يناير 2026، وتجاوز 307.50 دولار بحلول منتصف أبريل. حركة بنسبة 66% في ثلاثة أشهر. السعر المستهدف الذي وضعه “جي بي مورغان” عند 300 دولار، والذي صدر خلال هذه الموجة، أصبح بالفعل خلفنا.
إن تحسن التدفق النقدي التشغيلي من 546 مليون إلى 634 مليون دولار هو الركيزة لهذه القضية برمتها. فإما أن يستمر هذا الرقم في التوسع مع نمو تصنيع كربيد السيليكون، أو أن يتوقف إذا ظهرت قيود الإنتاجية. إحدى النتيجتين تبرر الاحتفاظ بالسهم، والأخرى لا تفعل.