30 Ocak 2026’da Boeing, 2025 yılına ait 10-K raporunu sundu. 89,4 milyar dolar ciro, 4,3 milyar dolar faaliyet kârı. Hisse senedi 220 dolar seviyesinde; yani 254 dolarlık 52 haftalık zirvesinin yaklaşık %13 gerisinde. Yatırımcıların çoğunun hafızalarından silmek isteyeceği bir yılın tortusunu hâlâ üzerinde taşıyor.
İşte tüm hikâye bu aralıkta saklı.
Boeing, kısa süre önce PAC-3 füze savunma programı kapsamında yeni bir savunma sözleşmesini daha portföyüne ekledi. Bu, halihazırda ViaSat-3 uzay aracı teslimatlarını ve uçak kapılarının kopması (door plug) kadar manşetlere çıkmasa da devletten aldığı sayısız ihaleyi içeren defterine yeni bir kalem demek. Ticari taraftaki felaket anlatısı çok yüksek sesli, ancak savunma sanayii tarafındaki gelir akışı oldukça sessiz ve derinden ilerliyor. İşin savunma tarafı, piyasanın sürekli görmezden geldiği bir şeyi yapıyor: Üretiyor.
2027 mali yılı savunma bütçesi teklifi 1,5 trilyon dolar seviyesinde. Bu, ABD tarihindeki en büyük savunma harcama teklifi. Boeing bunun tamamını kapmıyor — kimse kapmıyor zaten — ancak füze savunma, helikopter ve uydu sistemleri hatlarında öyle bir konumlanmış durumda ki, jeopolitik gerilim dönemlerinde bu kalemler en son kesilen, ilk genişletilen alanlar oluyor.
%3,3, %4,0, %4,8
2025 10-K raporundan yatırım harcaması/ciro oranı: %3,3. Ar-Ge harcaması: %4,0. Faaliyet kâr marjı: %4,8.
Bu üç veriyi yan yana koyun ve hemen geçip gitmeyin.
%3,3’lük yatırım harcaması oranı, Boeing gibi karmaşık bir üretici için oldukça düşük. İnsan sanki şirket kendine yatırım yapmıyormuş gibi hissediyor. Ancak bu harcama; Everett ve Renton’daki fabrika revizyonlarına, 737 MAX ve 787 için üretim hattı stabilizasyonuna gidiyor. Yani bir nevi “modernizasyon dokunuşlu bakım” yatırımı. Ar-Ge rakamı ise daha ağır: Üretimin hâlâ teklediği bir yılda 3,6 milyar dolarlık harcama, mühendislik hattının donmadığını gösteriyor.
Asıl analiz edilmesi gereken rakam ise %4,8’lik faaliyet kâr marjı. Boeing, MAX krizi ve pandemi her şeyi aynı anda sıkıştırmadan önce %10’un üzerinde faaliyet kâr marjlarıyla çalışıyordu. %4,8 ile şirket, kriz öncesi verimliliğinin yarısında faaliyet gösteriyor. Eğer bu marj, savunma sözleşmelerinin akışı ve ticari teslimatların normalleşmesiyle makul bir orta vade tahmini olan %7’ye bile çıkarsa, 89,4 milyar dolarlık ciro üzerinden faaliyet kârı yaklaşık 6,3 milyar dolar olur; bu da mevcut seviyelerin neredeyse %47 üzerinde bir kâr demek. Marjdaki her %1’lik oynama, 430 milyon dolarlık bir faaliyet kârı farkı yaratıyor. İşte “toparlanma hikâyesi” ile “yerinde sayma hikâyesi” arasındaki fark tam olarak bu.
PAC-3 sözleşmesi sadece bir gelir kalemi değil, bir marj meselesidir. Füze savunma segmentindeki savunma sözleşmeleri, ticari uçak üretimine kıyasla daha yüksek ve daha öngörülebilir marjlar sunar. Savunmaya kayan bu ürün karması, Boeing’in Renton’daki her şeyi aynı anda düzeltmesini beklemeden konsolide marjları mekanik olarak yukarı çeker.
Kimsenin Fiyatlamadığı “Ateşkes” Değişkeni
İki hafta önce ABD ve İran bir ateşkes ilan etti. BA hisseleri neredeyse kıpırdamadı bile.
İran ile kalıcı bir gerilimin düşürülmesi, PAC-3 sözleşmesini veya 2027 bütçe teklifini çöpe atmaz; bunlar haber döngülerine göre değil, iki ila beş yıllık ödenek döngülerine göre hareket eder. Ancak uzun süreli bir ateşkes, füze savunma alımlarına içkin olan o “acil durum primine” belirsizlik katar. Eğer 2027 bütçe görüşmeleri jeopolitik bir dinginlik ortamında başlarsa, füze savunma kalemlerinin konvansiyonel güçlere kaydırılması riski doğar.
Ancak PAC-3, sadece iki taraflı bir İran-savunma sistemi değil, müttefiklerin de maliyet paylaştığı NATO bağlantılı bir programdır. Ateşkes 90 günü aşar ve bütçe dönemine sarkarsa, Boeing’in 2026 ilk çeyrek kazanç raporundaki savunma sipariş defteri beklentilerine bakın. Asıl sinyal orada gizli.
Boğa piyasasının iyimser senaryosu hâlâ geçerli çünkü 1,5 trilyon dolarlık teklif özel olarak İran üzerine kurulu değil. Çin, hipersonik savunma açıkları ve Ukrayna sonrası Batı’nın mühimmat stoklarının gözden geçirilmesi üzerine kurulu. Bu dinamikler iki haftalık bir ateşkesle buharlaşmaz. Sürdürülebilir bir “barış temettüsü” anlatısı, siyasi olarak motive edilmiş olsa bile, savunma bütçesi beklentilerinde kısa vadeli bir gürültü yaratır ama yapısal talep eğrisini yeniden yazmaz.
Lockheed Martin ve RTX, sektördeki bariz rakipler. İkisi de aynı bütçe rüzgârından faydalandı ve daha az operasyonel türbülans yaşadı. LMT daha temiz bir operasyonel profile sahip; RTX’in Pratt & Whitney kanadı ise kendi motor sorunlarıyla boğuşuyor. Boeing’in farkı şu: Ticari toparlanma gerçekleşirse, savunma odaklı şirketlerin yapısal olarak sunamadığı bir kârlılık ivmesi yakalayabilir. Bu ikili maruziyet hem risk hem de asimetri kaynağıdır. 220 dolarda, aslında ticari opsiyonu da üzerinde olan bir “savunma tabanı” satın alıyorsunuz. Piyasa verilerindeki 152 ila 254 dolar aralığındaki oynaklık, piyasanın ticari yükü sürekli yeniden fiyatladığını ancak savunma tarafındaki kredi notunu güncellemediğini gösteriyor.
%4,8 faaliyet kâr marjıyla Boeing, piyasa tarafından son dönemdeki en kötü haliyle fiyatlanan bir şirkettir. Savunma sözleşmeleri akışı (PAC-3, ViaSat-3 ve sınıflandırılmış diğer işler), hisse senedini haklı çıkarmak için 737 MAX üretiminin aylık 50 adede çıkmasını beklemeyen bir gelir tabanı inşa ediyor. 89,4 milyar dolarlık ciro ve marjın normale dönmesi, yatırımcıların son iki yılda alıştığından çok farklı bir kâr tablosu çıkarır.
Hisse klasik anlamda ucuz değil. Bu bir toparlanma oyunu ve savunma sanayii bir güvenlik ağı gibi çalışıyor. 220 doların doğru fiyat olup olmadığı, marjın %4,8’den ne hızla çıkacağına bağlı. Bu tezin en zayıf halkası, marjın 18 ay içinde %7’ye çıkması varsayımı — savunma sözleşmeleri ve üretimin normalleşmesiyle makul ama garantisi yok. Eğer iki yıl daha kıpırdamazsa tez çöker. Hareket ederse, mevcut fiyatın yansıttığından çok daha farklı bir kârlılık resmiyle karşılaşırız. Ticari yük hisseye yansımış durumda, savunma tarafındaki marj genişlemesi ise henüz yansımadı.
Wall Street, üç yıl boyunca Boeing’e “füze üreten bir havayolu şirketi” muamelesi yaptı; şimdi ise füze işinin aslında çalışan tek parça olması onları şaşırtıyor.