Pada 30 Januari 2026, Boeing memfailkan laporan 10-K bagi tahun 2025. Hasilnya? $89.4 bilion. Pendapatan operasi? $4.3 bilion. Harga sahamnya pula sekadar berlegar pada $220 — kira-kira 13% di bawah paras tertinggi 52-minggu pada $254, masih mengheret sisa-sisa masalah dari tahun yang mahu dilupakan oleh kebanyakan pelabur.
Jurang itulah cerita sebenar di sebalik saham ini.
Boeing baru sahaja menambah satu lagi kontrak pertahanan di bawah program peluru berpandu PAC-3 ke dalam buku rekod mereka, melengkapi senarai yang sudah pun merangkumi penghantaran kapal angkasa ViaSat-3 dan pelbagai anugerah kerajaan yang tidak mendapat liputan media sehebat isu penutup pintu pesawat (door plug). Naratif bencana komersial mereka memang bising, tetapi aliran pendapatan sektor pertahanan mereka pula sangat sunyi. Bahagian pertahanan syarikat ini sedang melakukan sesuatu yang terus diabaikan oleh pasaran: mereka sedang menjana hasil.
Cadangan bajet pertahanan bagi tahun fiskal 2027 kini mencecah $1.5 trilion. Ini merupakan peruntukan pertahanan terbesar dalam sejarah Amerika Syarikat. Boeing tidak dapat semua itu — tiada siapa pun yang dapat — tetapi secara strukturnya, mereka berada tepat di tengah-tengah sistem pertahanan peluru berpandu, helikopter, dan satelit. Ini adalah item-item yang biasanya menjadi yang terakhir dipotong dan yang pertama ditambah apabila ketegangan geopolitik memuncak.
3.3%, 4.0%, 4.8%
Nisbah perbelanjaan modal (Capex) kepada hasil daripada laporan 10-K 2025: 3.3%. R&D: 4.0%. Margin operasi: 4.8%.
Cuba perhatikan ketiga-tiga angka ini sekali gus, jangan terburu-buru.
Nisbah capex 3.3% sebenarnya rendah bagi pengeluar dengan kerumitan seperti Boeing. Ia kelihatan seperti syarikat yang tidak melabur untuk masa depan. Namun, capex ini sebenarnya disalurkan kepada pengubahsuaian kilang di Everett dan Renton, serta menstabilkan barisan pengeluaran 737 MAX dan 787 — ia adalah capex penyelenggaraan dengan sentuhan pemodenan. Angka R&D pula lebih bermakna: $3.6 bilion pada tahun di mana pengeluaran masih terumbang-ambing menunjukkan bahawa saluran kejuruteraan mereka tidak beku.
Margin operasi 4.8% adalah angka yang perlu kita bedah. Sebelum krisis MAX dan pandemik melanda, Boeing pernah mencatatkan margin operasi melebihi 10%. Pada tahap 4.8%, syarikat ini beroperasi pada kira-kira separuh tahap kecekapan sebelum krisis. Jika margin itu pulih ke tahap 7% sahaja — satu andaian yang munasabah memandangkan aliran kontrak pertahanan dan normalisasi penghantaran pesawat komersial — pendapatan operasi daripada hasil $89.4 bilion akan menjadi kira-kira $6.3 bilion, hampir 47% lebih tinggi daripada tahap semasa. Pergerakan 10% dalam mana-mana arah daripada 4.8% akan menghasilkan lonjakan $430 juta dalam pendapatan operasi. Itulah perbezaan antara cerita pemulihan dan cerita kemerosotan.
Kontrak PAC-3 bukan sekadar berita tentang hasil; ia adalah berita tentang margin. Kontrak pertahanan dalam segmen pertahanan peluru berpandu membawa margin yang lebih tinggi dan lebih boleh dijangka berbanding pembuatan pesawat komersial. Peralihan campuran (mix shift) ke arah pertahanan secara automatik meningkatkan margin keseluruhan tanpa perlu Boeing menyelesaikan semua masalah di Renton secara serentak.
Pembolehubah Gencatan Senjata Yang Belum Diambil Kira
Dua minggu lalu, AS dan Iran mengumumkan gencatan senjata. Saham BA hampir tidak bergerak.
De-eskalasi yang berpanjangan dengan Iran tidak akan membatalkan kontrak PAC-3 atau cadangan bajet 2027 — perkara itu sudah tertanam dalam kitaran peruntukan yang bergerak mengikut garis masa dua hingga lima tahun, bukan mengikut kitaran berita harian. Namun, gencatan senjata yang berpanjangan memperkenalkan ketidakpastian terhadap rasa ‘keperluan mendesak’ yang tertanam dalam perolehan pertahanan peluru berpandu. Jika rundingan bajet fiskal 2027 bermula dalam suasana geopolitik yang tenang, ada kemungkinan item peluru berpandu akan berdepan tekanan untuk dialihkan semula kepada kesiapsiagaan dan pasukan konvensional.
PAC-3 ialah program berkaitan NATO yang melibatkan perkongsian kos dengan sekutu, bukan sekadar sistem dua hala untuk bertindak balas terhadap Iran. Jika gencatan senjata kekal melebihi 90 hari dan berlanjutan sehingga musim penyelarasan bajet, perhatikan bagaimana panduan tunggakan tempahan pertahanan Boeing berubah dalam ulasan pendapatan Q1 2026. Itulah petandanya.
Argumen untuk membeli (bull case) masih kukuh kerana cadangan $1.5 trilion itu tidak dibina khusus untuk Iran. Ia dibina untuk China, jurang pertahanan hipersonik, dan penilaian semula stok peluru Barat pasca-Ukraine. Pemacu-pemacu ini tidak hilang hanya kerana gencatan senjata dua minggu. Sebarang naratif tentang “dividen keamanan” — walaupun bermotifkan politik — mungkin menimbulkan gangguan jangka pendek dalam optik bajet pertahanan, tetapi ia tidak menulis semula keluk permintaan struktur.
Lockheed Martin dan RTX adalah perbandingan sektor yang paling jelas. Kedua-duanya mendapat manfaat daripada aliran bajet yang sama dengan gangguan operasi yang lebih sedikit. LMT mempunyai profil operasi yang lebih bersih; bahagian Pratt & Whitney milik RTX pula mempunyai masalah pemeriksaan enjin sendiri. Perbezaan Boeing: pemulihan komersial, jika ia benar-benar berlaku, akan mencipta pecutan pendapatan yang tidak mampu ditawarkan oleh kontraktor pertahanan tulen. Pendedahan dua hala ini adalah risiko dan peluang asimetri serentak. Pada harga $220, anda sebenarnya membeli lantai pertahanan dengan opsyen panggilan komersial yang disertakan. Volatiliti dalam julat 52-minggu dari $152 hingga $254 menunjukkan pasaran terus menetapkan semula harga bagi beban komersial tanpa mengemaskini kredit pertahanan.
Boeing pada margin operasi 4.8% adalah syarikat yang dinilai berdasarkan prestasi terburuknya baru-baru ini. Aliran kontrak pertahanan — PAC-3, ViaSat-3, dan apa sahaja yang tersimpan dalam kontrak rahsia — sedang membina asas hasil yang tidak lagi bergantung kepada kadar pengeluaran 737 MAX sebanyak 50 buah sebulan semata-mata untuk mewajarkan harga saham tersebut. Hasil pada $89.4 bilion, dengan pemulihan margin yang berlaku walaupun sebahagiannya, akan menghasilkan angka pendapatan yang sangat berbeza daripada apa yang telah dipelajari oleh pelabur dalam dua tahun kebelakangan ini.
Saham ini tidak murah dalam erti kata klasik. Ia adalah dagangan pemulihan dengan sandaran pertahanan. Sama ada $220 adalah harga yang tepat bergantung sepenuhnya kepada seberapa cepat margin 4.8% itu bergerak. Andaian paling lemah dalam tesis ini ialah pemulihan margin mencapai 7% dalam masa 18 bulan — ia munasabah memandangkan campuran kontrak pertahanan dan normalisasi pengeluaran, tetapi tidak dijamin. Jika ia tidak bergerak untuk dua tahun lagi, tesis ini akan terbantut. Jika ia bergerak, anda sedang melihat gambaran pendapatan yang jauh berbeza daripada apa yang dicerminkan oleh harga semasa. Beban komersial sudah pun tercermin dalam harga saham. Pengembangan margin pertahanan pula belum lagi.
Wall Street menghabiskan masa tiga tahun melayan Boeing seperti sebuah syarikat penerbangan komersial yang kebetulan membina peluru berpandu, dan kini mereka terkejut apabila mendapati perniagaan peluru berpandu itulah bahagian yang sebenarnya berfungsi.