Há três meses, a MARA era cotada a $10,60. Hoje, está nos $8,70. Não se pode chamar a isto um crash — mal chega a ser uma correção técnica —, mas a tendência é clara e os motivos por detrás dela são muito mais complexos do que um simples gráfico de Bitcoin faria crer.
O mercado habituou-se a uma narrativa simples: a MARA é uma aposta alavancada em Bitcoin; se o Bitcoin sobe, a MARA dispara; se cai, a MARA despenha-se. Se acredita na cripto, compre. Se não, fuja. É confortável. E é, em grande parte, um erro de análise.
O número que realmente comanda este negócio
O hash price — a receita por unidade de hash rate — tem estado sob pressão constante há meses, à medida que o poder de computação da rede global dispara e mais máquinas lutam pelos mesmos prémios de bloco. Segundo os últimos relatórios da MARA, as despesas de capital (CAPEX) atingiram os 407 milhões de dólares no ano fiscal de 2025, um salto face aos 251 milhões de 2024. É um aumento de 62% num investimento em infraestrutura que só dá retorno se a economia da mineração ajudar. E não tem ajudado. Com o hash price em níveis historicamente deprimidos, a MARA está a correr cada vez mais depressa numa passadeira que só aumenta a velocidade. Mas o mercado não quer saber disso; prefere olhar fixamente para a cotação do Bitcoin.
Vamos dissecar esses 407 milhões de dólares. Não é um valor elevado apenas por ser grande; é uma aposta estratégica de que o aumento do hash rate irá, eventualmente, superar a compressão da receita unitária. Se o hash price recuperar, a aposta compensa. Se continuar baixo, ou cair ainda mais, a MARA construiu uma máquina gigantesca que gera retornos cada vez menores por cada petahash produzido. Uma queda de mais 10% no hash price não serve apenas para cortar margens — ataca a premissa fundamental de toda a expansão. Por outro lado, uma recuperação de 10% pode não ser suficiente para pagar a dívida que financiou essa capacidade. A assimetria aqui é, no mínimo, preocupante.
3,2 mil milhões de dólares em dívida de longo prazo, de acordo com o balanço da MARA. Pense bem neste número, sem tentar arranjar desculpas para ele.
O prejuízo operacional do ano fiscal de 2025 foi de 1,2 mil milhões de dólares, o que parece catastrófico até perceber que grande parte advém de 773 milhões em depreciações e 109 milhões em imparidades. São custos não monetários, certo. Mas a depreciação de hardware de mineração não é uma ficção contabilística — reflete o desgaste real de equipamentos que perdem a utilidade económica. Quando as máquinas deixam de ser lucrativas, a depreciação sempre vos esteve a avisar. A receita atingiu 907,1 milhões de dólares, acima dos 656,4 milhões do ano anterior. Crescimento no topo, enquanto a base sangra.
Alavancagem não é apenas um multiplicador — é um temporizador
A estratégia de “hodl” de Bitcoin que a gestão promove é genuína. A MARA mantém Bitcoin no seu balanço como um ativo de longo prazo e, num mercado bull sustentado, essa posição torna-se extremamente valiosa. Os analistas otimistas agarram-se a isto com unhas e dentes. O argumento implícito: a MARA está a criar um tesouro em Bitcoin enquanto expande a sua mineração — duas apostas assimétricas compostas numa única ação.
É aqui que a tese contrária se torna desconfortável para os touros. Uma queda prolongada no mercado — onde o Bitcoin cai e permanece lá em baixo durante doze a dezoito meses — cria um cenário em que servir 3,2 mil milhões de dólares em dívida exige a liquidação do próprio ativo em que a estratégia se baseia. O tesouro torna-se o fundo de emergência. O “hodl” transforma-se numa venda forçada. Não é inevitável. Nem sequer provável a curto prazo. Mas a premissa mais frágil na estrutura da MARA é a crença de que o Bitcoin nunca fica baixo tempo suficiente para forçar a mão da empresa. E isso é uma suposição, não um facto.
O intervalo anual de negociação varia entre $6,70 e $23,50. Um spread de $16,80 para uma ação de $8,70. O máximo não foi uma anomalia histórica distante — aconteceu no último ano. O preço da MARA pode mover-se violentamente em qualquer direção, o que prova o ponto: não é uma ação para opiniões moderadas. Ou está posicionado para um superciclo de Bitcoin em que as apostas operacionais da MARA se concretizam, ou está a assistir a uma mineira altamente alavancada a ser lentamente esmagada entre a dificuldade crescente e uma dívida que não permite flexibilidade.
Concorrentes como a RIOT e a CleanSpark enfrentam a mesma pressão estrutural no hash price. Mas os perfis de dívida divergem drasticamente. Os 3,2 mil milhões de dólares da MARA colocam-na num ponto diferente da curva de risco face aos pares que cresceram de forma mais conservadora. Se o hash price recuperar, a alavancagem operacional da MARA joga a seu favor mais do que qualquer outra. Se não, a almofada da MARA é mais fina. Mesmo setor, exposição muito diferente. O mercado tende a negociar o setor como um bloco monolítico durante períodos de volatilidade, o que sobrestima a correlação e subestima o risco idiossincrático da MARA.
Sejamos honestos quanto ao cenário oposto: se o Bitcoin romper significativamente em alta — mantendo-se acima dos 90 000 dólares — a matemática do hash price melhora, o tesouro da MARA valoriza e a dívida parece gerível face ao aumento das receitas. Adicione um cenário onde a eficiência do hardware de mineração melhora mais depressa do que o previsto, reduzindo o custo efetivo por Bitcoin minerado, e a tese de queda desaparece rapidamente. O apetite institucional por exposição alavancada ao Bitcoin via ações, em vez de ETFs, poderia impulsionar entradas significativas na MARA, reduzindo o desconto implícito. Qualquer uma destas condições faria desta coluna um exercício de excesso de cautela.
A MARA pode sustentar a estrutura atual se as condições permanecerem razoavelmente estáveis ou melhorarem. O teste de stress não é o preço atual do Bitcoin — é saber se o hash price recupera antes que a estrutura da dívida exija atenção. Essa é uma corrida que o mercado ainda não contabilizou totalmente.
A 8,70 dólares, o preço da ação não grita pânico, mas também não reflete euforia. Situa-se numa zona ambígua onde a ação não reflete nem o otimismo total, nem o verdadeiro risco estrutural do rácio dívida/hash-price. O potencial de valorização do tesouro em Bitcoin já está parcialmente descontado. O risco terminal do rácio dívida/hash-price, não.
Basicamente, o discurso é este: “Dê-nos o seu dinheiro, nós vamos comprar um ativo volátil com ele, pedir emprestados mais três mil milhões de dólares para comprar maquinaria que imprime esse mesmo ativo a uma taxa que está a piorar em todo o setor, e se tudo correr bem, vai ficar rico.” E o pior é que eles não estão a mentir sobre nada disto.