Vor drei Monaten notierte MARA bei 10,60 $. Heute stehen wir bei 8,70 $. Das ist kein Crash – kaum mehr als eine Korrektur –, aber die Richtung ist unmissverständlich. Und die Gründe dafür sind deutlich komplexer, als es ein flüchtiger Blick auf den Bitcoin-Chart vermuten ließe.
Der Markt hat sich auf ein bequemes Narrativ geeinigt: MARA ist ein gehebelter Bitcoin-Proxy. Steigt Bitcoin, legt MARA eine Schippe drauf. Wer Krypto mag, kauft MARA; wer nicht, lässt es. Klingt schlüssig. Ist aber in den entscheidenden Punkten grundfalsch.
Die Kennzahl, die das Geschäft wirklich steuert
Der Hash-Preis – also der Umsatz pro Einheit Rechenleistung – sinkt seit Monaten klammheimlich, da die globale Hash-Rate des Netzwerks steigt und immer mehr Maschinen um die gleichen Block-Rewards konkurrieren. Laut den jüngsten Unterlagen von MARA stiegen die Investitionsausgaben (Capex) im Geschäftsjahr 2025 auf 407 Millionen $, nach 251 Millionen $ im Vorjahr. Ein Anstieg um 62 % für eine Infrastruktur, die nur dann Rendite abwirft, wenn die Mining-Ökonomie mitspielt. Das tut sie derzeit nicht. Ein historisch niedriger Hash-Preis bedeutet, dass MARA auf einem Laufband rennt, das immer schneller wird. Der Markt starrt derweil gebannt auf den Bitcoin-Kurs und ignoriert das Problem.
Zerlegen wir die 407 Millionen $. Das ist nicht nur absolut gesehen eine stolze Summe – es ist eine strategische Wette darauf, dass der Ausbau der Rechenleistung den Margenverfall pro Einheit irgendwann überholt. Erholt sich der Hash-Preis, geht die Rechnung auf. Bleibt er niedrig oder fällt weiter, hat MARA eine gigantische Maschine gebaut, die mit jedem weiteren Petahash weniger abwirft. Ein weiterer Rückgang des Hash-Preises um 10 % schmälert nicht nur die Marge, sondern untergräbt das gesamte Geschäftsmodell. Eine Erholung um 10 % hingegen könnte bei weitem nicht ausreichen, um die Schuldenlast zu bedienen, die diesen Kapazitätsausbau erst finanziert hat. Die Asymmetrie hier ist, gelinde gesagt, unangenehm.
3,2 Milliarden $ an langfristigen Verbindlichkeiten stehen in der Bilanz von MARA. Lassen Sie diese Zahl einfach mal sacken, ohne sie schönzurechnen.
Der operative Verlust für das Geschäftsjahr 2025 lag laut Geschäftsbericht bei 1,2 Milliarden $. Das klingt katastrophal, bis man sieht, dass er maßgeblich durch 773 Millionen $ an Abschreibungen und 109 Millionen $ an Wertminderungen getrieben ist. Sicher, das sind nicht zahlungswirksame Posten. Aber Abschreibungen auf Mining-Hardware sind keine buchhalterische Fiktion – sie spiegeln wider, wie schnell das Equipment technisch veraltet. Wenn die Maschinen unrentabel werden, war die Abschreibung lediglich die Vorahnung auf das, was kommt. Der Umsatz wuchs zwar auf 907,1 Millionen $ (Vorjahr: 656,4 Millionen $), aber das Wachstum an der Spitze erkauft man sich mit Blut am unteren Ende der GuV.
Hebelwirkung ist nicht nur ein Multiplikator – sie ist ein Countdown
Die “HODL”-Strategie des Managements ist durchaus ernst gemeint. MARA hält Bitcoin als langfristiges Asset in der Bilanz. In einem anhaltenden Bullenmarkt ist das Gold wert. Bullische Analysten stützen sich genau darauf: MARA baue ein Bitcoin-Treasury auf und erweitere gleichzeitig seine Mining-Präsenz – zwei asymmetrische Wetten in einer Aktie.
Hier wird es für die Optimisten ungemütlich: Ein anhaltender Abschwung – bei dem Bitcoin zwölf bis achtzehn Monate lang im Keller bleibt – zwingt das Unternehmen dazu, genau das Asset zu liquidieren, auf das die gesamte Strategie baut, um die 3,2 Milliarden $ Schulden zu bedienen. Das Treasury wird zum Notgroschen, der “HODL” zur Notveräußerung. Nicht unvermeidbar. Kurzfristig vielleicht nicht einmal wahrscheinlich. Aber das schwächste Glied in der MARA-Struktur ist die Annahme, Bitcoin würde niemals so lange tief bleiben, dass man zum Handeln gezwungen wird – und das ist eine Wette, kein Fakt.
Die 52-Wochen-Spanne liegt zwischen 6,70 $ und 23,50 $. Eine Spanne von 16,80 $ bei einer 8,70-$-Aktie. Das Hoch ist keine ferne Erinnerung, sondern erst ein Jahr her. MARA kann in beide Richtungen heftig ausschlagen – genau das ist der Punkt: Moderate Ansichten haben hier kaum Platz. Entweder Sie setzen auf einen Bitcoin-Superzyklus, bei dem MARAs operative Wetten aufgehen, oder Sie schauen zu, wie ein hochverschuldeter Miner zwischen steigender Schwierigkeit und unflexiblen Schulden zerrieben wird.
Konkurrenten wie RIOT oder CleanSpark kämpfen mit ähnlichem Druck – die Kompression ist strukturell, nicht unternehmensspezifisch. Aber die Schuldenprofile unterscheiden sich massiv. MARAs 3,2 Milliarden $ an langfristigen Anleihen setzen das Unternehmen einem ganz anderen Risikoprofil aus als konservativer aufgestellte Konkurrenten. Erholt sich der Hash-Preis, spielt der Hebel von MARA besser als bei fast jedem anderen Miner. Wenn nicht, ist das Polster deutlich dünner. Gleiche Branche, signifikant anderes Risiko. Der Markt handelt den Sektor in volatilen Phasen oft als Block, was die Korrelation überbewertet und MARAs idiosynkratisches Risiko unterschätzt.
Ehrlichkeitshalber muss man auch das Gegenszenario betrachten: Sollte Bitcoin nachhaltig über 90.000 $ ausbrechen, verbessert sich die Mathematik des Hash-Preises, das Treasury gewinnt an Wert und die Schuldenlast wirkt im Verhältnis zum Umsatz plötzlich handlich. Wenn dann noch die Effizienz der Mining-Hardware schneller steigt als erwartet, schmilzt das Bären-Argument dahin. Das institutionelle Interesse an gehebeltem Bitcoin-Exposure über Aktien könnte massiv Kapital in Richtung MARA lenken. In diesen Fällen sähe diese Analyse schnell zu vorsichtig aus.
MARA kann das aktuelle Modell halten, solange die Bedingungen stabil bleiben oder sich verbessern. Der Stresstest ist nicht der aktuelle Bitcoin-Preis – es ist die Frage, ob sich der Hash-Preis erholt, bevor die Schuldenstruktur die Aufmerksamkeit einfordert. Ein Rennen, das der Markt noch nicht vollständig eingepreist hat.
Bei 8,70 $ schreit die Aktie weder nach Notverkauf noch nach Euphorie. Sie steckt in einer diffusen Zone. Das Aufwärtspotenzial des Treasurys ist teilweise eingepreist. Das existenzielle Risiko des Verhältnisses von Schulden zu Hash-Preis hingegen nicht.
Das Geschäftsmodell lautet im Grunde: Gebt uns euer Geld, wir kaufen davon ein hochvolatiles Asset, leihen uns weitere drei Milliarden Dollar, um Maschinen zu kaufen, die dieses volatile Asset produzieren – zu Bedingungen, die für die gesamte Branche immer schlechter werden. Und wenn alles perfekt läuft, werdet ihr reich. Das Schlimme ist: Sie lügen dabei nicht einmal.