Tiga bulan lalu, harga saham MARA berada pada $10.60. Hari ini, ia jatuh ke $8.70. Ini bukan satu kejatuhan mendadak — malah sukar untuk dipanggil sebagai pembetulan pasaran — tetapi arahnya sangat jelas, dan punca di sebaliknya jauh lebih rumit daripada apa yang digambarkan oleh carta harga Bitcoin semata-mata.
Pasaran telah selesa dengan naratif biasa: MARA adalah pertaruhan Bitcoin berleveraj; jadi apabila Bitcoin bergerak, MARA bergerak dengan lebih ekstrem. Beli kalau anda yakin dengan kripto. Jauhi kalau tidak. Memang selesa, tetapi salah pada bahagian yang sebenarnya paling penting.
Angka Sebenar yang Menggerakkan Perniagaan Ini
Harga hash — hasil bagi setiap unit kadar hash — telah menyusut secara senyap selama berbulan-bulan apabila kadar hash rangkaian global meningkat dan lebih banyak mesin berebut untuk mendapatkan ganjaran blok yang sama. Menurut laporan terkini MARA, perbelanjaan modal (Capex) meningkat kepada $407 juta pada tahun fiskal 2025, naik daripada $251 juta pada 2024. Itu lonjakan 62% dalam perbelanjaan infrastruktur yang hanya akan memberi pulangan jika ekonomi perlombongan menyebelahinya. Masalahnya, ekonomi sekarang tidak membantu. Harga hash yang berada pada tahap rendah bersejarah bermakna MARA sedang berlari di atas mesin larian (treadmill) yang semakin laju, tetapi pasaran tidak fokus pada itu. Pasaran hanya memerhati carta harga Bitcoin.
Mari kita bedah angka $407 juta itu. Ia bukan sekadar jumlah yang besar — ia adalah pertaruhan strategik bahawa peningkatan kadar hash akhirnya akan mengatasi penyusutan hasil per unit. Jika harga hash pulih, pertaruhan itu berbaloi. Jika ia kekal rendah atau jatuh lagi, MARA telah membina sebuah mesin gergasi yang memberikan pulangan semakin mengecil bagi setiap petahash yang dihasilkan. Penurunan lagi 10% dalam harga hash bukan sekadar mengurangkan margin — ia menggugat premis asas seluruh pengembangan ini. Sebaliknya, pemulihan 10% pula mungkin tidak mencukupi untuk menanggung beban hutang yang membiayai kapasiti tersebut. Asimetri di sini sangat membimbangkan.
$3.2 bilion dalam hutang jangka panjang, menurut kunci kira-kira MARA. Cuba hadam angka itu tanpa membuat andaian sendiri.
Kerugian operasi bagi tahun fiskal 2025 mencecah $1.2 bilion menurut laporan tahunan syarikat. Kedengaran seperti malapetaka, sehinggalah anda sedar ia sebahagian besarnya didorong oleh $773 juta dalam susut nilai dan $109 juta dalam caj kemerosotan nilai. Ya, ini memang bukan tunai. Tetapi susut nilai pada perkakasan perlombongan bukan sekadar fantasi perakaunan — ia mencerminkan peralatan sebenar yang semakin usang dan tidak lagi produktif. Apabila mesin-mesin itu tidak lagi menguntungkan untuk dijalankan, susut nilai itu sebenarnya sudah lama memberi amaran kepada anda. Hasil untuk tahun fiskal 2025 mencecah $907.1 juta, naik daripada $656.4 juta tahun sebelumnya. Hasil jualan meningkat, tetapi bahagian bawah penyata kewangan terus berdarah.
Leveraj Bukan Sekadar Pengganda — Ia Adalah Pemasa
Strategi “hodl” Bitcoin yang dipromosikan oleh pihak pengurusan memang benar. MARA memegang Bitcoin dalam kunci kira-kira sebagai aset jangka panjang, dan dalam pasaran bull yang berpanjangan, kedudukan itu menjadi sangat berharga. Penganalisis yang optimis sangat bergantung pada hujah ini. Hujah tersiratnya: MARA sedang membina perbendaharaan Bitcoin sambil meluaskan tapak perlombongan, dua pertaruhan asimetri yang bergabung dalam satu saham.
Di sinilah kes kontra menjadi tidak selesa bagi para optimis. Kejatuhan pasaran yang berpanjangan — keadaan di mana Bitcoin jatuh dan kekal rendah selama dua belas hingga lapan belas bulan — mewujudkan senario di mana untuk membayar hutang $3.2 bilion, mereka terpaksa mencairkan aset yang menjadi tunjang strategi mereka sendiri. Perbendaharaan menjadi dana kecemasan. “Hodl” bertukar menjadi jualan paksa. Memang tidak mustahil, malah tidak mustahil dalam jangka masa terdekat. Tetapi andaian paling lemah dalam struktur semasa MARA ialah Bitcoin tidak akan kekal rendah cukup lama sehingga memaksa syarikat bertindak — dan itu hanyalah andaian, bukan fakta.
Julat 52 minggu harga saham ini adalah antara $6.70 hingga $23.50. Perbezaan $16.80 untuk saham berharga $8.70. Harga tertinggi itu bukan anomali sejarah yang lama — ia berlaku dalam tahun lepas. Harga MARA boleh bergerak dengan ganas dalam mana-mana arah, dan itulah intinya: ini bukan saham untuk mereka yang bersikap sederhana. Anda sama ada bersedia untuk kitaran super Bitcoin dan pertaruhan operasi MARA membuahkan hasil serentak, atau anda sedang memerhati pelombong yang sarat dengan hutang perlahan-lahan terhimpit antara kesukaran yang meningkat dan beban hutang yang tidak fleksibel.
Pesaing seperti RIOT dan CleanSpark menghadapi tekanan harga hash yang serupa — penyusutan ini bersifat struktur, bukan khusus untuk sesebuah syarikat. Tetapi profil hutang mereka berbeza ketara. Hutang nota jangka panjang MARA sebanyak $3.2 bilion meletakkannya pada titik risiko yang berbeza berbanding rakan setara yang berkembang dengan lebih berhati-hati. Jika harga hash pulih, leveraj operasi MARA akan bekerja dengan lebih hebat berbanding hampir mana-mana pelombong lain. Jika tidak, “kusyen” MARA jauh lebih nipis. Industri yang sama, pendedahan yang sangat berbeza. Pasaran cenderung untuk melayan sektor ini sebagai satu blok semasa waktu tidak menentu, yang mana sebenarnya melebih-lebihkan korelasi dan memandang remeh risiko khusus MARA.
Perlu jujur tentang senario balas: jika Bitcoin melonjak lebih tinggi — kekal di atas paras $90,000 — matematik harga hash akan bertambah baik, nilai perbendaharaan MARA meningkat, dan beban hutang kelihatan terkawal berbanding hasil yang melonjak. Tambahkan pula senario di mana kecekapan perkakasan perlombongan bertambah baik lebih pantas daripada jangkaan, sekali gus mengurangkan kos efektif bagi setiap Bitcoin yang dilombong, maka hujah “bearish” akan terhapus dengan cepat. Selera institusi untuk pendedahan Bitcoin berleveraj melalui ekuiti dan bukannya ETF boleh mendorong aliran masuk yang signifikan ke dalam MARA, sekali gus mengecilkan diskaun harga semasa. Mana-mana daripada syarat ini akan membuatkan kolum ini kelihatan terlalu berhati-hati.
MARA boleh mengekalkan struktur semasa jika keadaan kekal stabil atau bertambah baik. Ujian tekanan sebenar bukanlah harga Bitcoin hari ini — tetapi sama ada harga hash pulih sebelum struktur hutang menuntut perhatian. Itulah perlumbaan yang belum sepenuhnya dinilai oleh pasaran.
Pada $8.70, harga saham ini tidak menjerit kesusahan dan tidak juga menunjukkan euforia. Ia duduk di zon ambiguitas di mana saham itu tidak mencerminkan kes optimis mahupun risiko struktur sebenar berkaitan harga hash dan leveraj. Potensi kenaikan perbendaharaan Bitcoin sudah pun sebahagiannya diambil kira dalam harga. Risiko terminal bagi nisbah hutang-kepada-harga-hash pula, tidak.
Keseluruhan cerita ini pada dasarnya adalah: berikan wang anda kepada kami, kami akan membeli aset yang tidak menentu dengannya, meminjam tiga bilion dolar lagi untuk membeli jentera yang mencetak aset tidak menentu yang sama pada kadar yang semakin teruk di seluruh industri, dan jika semuanya berjalan lancar, anda akan buat banyak wang. Dan mereka pun tidak berbohong mengenai mana-mana bahagian itu.