Apa akan jadi kepada ekonomi CVS jika integrasi menegak mereka tidak lagi bersifat menegak? Pihak pengawal selia kini sedang menarik benang tersebut.
Kenaikan kadar Medicare Advantage sebanyak 2.48% telah diumumkan dan harga sahamnya melantun naik — daripada $71.3 pada bulan Mac, kini kembali ke $78.2. Pelabur menganggap kemas kini kadar ini sebagai satu kelegaan. Namun, itu hanyalah gangguan kecil berbanding persoalan yang tiada siapa mahu nilai dengan serius: berapakah nilai sebenar CVS jika PBM hilang keupayaan untuk mengarahkan pesakit ke farmasi milik CVS sendiri?
Untuk mengekalkan harga $78.2, anda memerlukan model integrasi tersebut untuk terus utuh dari segi struktur. Anda perlukan Caremark — cabang PBM CVS, yang menyalurkan perbelanjaan ubat dan merundingkan rebat bagi pihak syarikat insurans dan majikan — untuk terus memujuk ahli menggunakan farmasi runcit dan farmasi khusus CVS. Anda perlukan subsidi silang antara segmen insurans, PBM, dan farmasi untuk terus berjalan. Jika satu silinder gagal berfungsi, pengiraan penilaian tersebut akan runtuh.
Membedah Harga Saham $78
CVS melaporkan pendapatan operasi sebanyak $4.7 bilion bagi tahun fiskal terbaharunya. Pada harga semasa, pasaran memberikan penilaian yang membayangkan kestabilan merentasi ketiga-tiga unit perniagaan. Namun, FTC tidak bersetuju bahawa kestabilan itu wajar. Pemeriksaan Kongres terhadap amalan rebat PBM semakin meningkat. Perkataan “pelupusan aset” (divestiture) kini sudah muncul dalam dokumen kawal selia, bukan sekadar pendapat umum.
Jika Caremark dipaksa beroperasi sebagai entiti yang berdiri sendiri — tiada lagi penghalaan keutamaan, tiada kelebihan rangkaian — segmen farmasi runcit akan kehilangan sumber pelanggan tetapnya. Segmen insurans pula kehilangan instrumen pengurusan kosnya. Pendapatan operasi tidak akan mampu bertahan pada angka $4.7 bilion dalam senario tersebut. Ia akan merosot.
Margin operasi yang disepadukan dengan PBM sangat bergantung kepada eksklusiviti rangkaian dan “spread pricing” — amalan mengaut keuntungan daripada perbezaan antara caj yang dikenakan PBM kepada pembayar dengan bayaran balik yang diberikan kepada farmasi. Jika “spread pricing” dikawal selia sehingga ke tahap sifar atau hampir sifar, $4.7 bilion itu tidak akan bertahan. Turunkan angka itu sebanyak 20% dan gandaan (multiple) saham tersebut akan berubah. Turunkan 30% dan harga semasa tidak lagi masuk akal.
Kenaikan kadar Medicare tidak menyentuh mana-mana perkara ini. Kenaikan 2.48% itu hanya membantu segmen Manfaat Penjagaan Kesihatan. Segmen tersebut bukanlah tempat di mana risiko kewujudan syarikat ini terletak. Risiko sebenar berada di Caremark dan dalam apa jua bentuk perundangan yang CVS tidak mampu lobi dengan cukup pantas untuk dihentikan.
Peruntukan “Any Willing Pharmacy” Yang Tiada Siapa Nilai
Perundangan “Any Willing Pharmacy” (AWP) akan mewajibkan PBM menerima mana-mana farmasi berlesen ke dalam rangkaian mereka dengan syarat yang sama rata, sekali gus melenyapkan keupayaan untuk mewujudkan pengaturan farmasi pilihan atau eksklusif. Farmasi runcit CVS menjana trafik pelanggan dan hasil sebahagian besarnya disebabkan keupayaan Caremark untuk mengarahkan ahli ke sana. Mandat AWP akan memecahkan mekanisme itu secara terus.
Beberapa negeri telah pun meluluskan statut AWP. Versi persekutuan juga telah diperkenalkan. Minat terhadap reformasi PBM adalah bersifat dwipartisan yang tidak ditunjukkan dalam model pelaburan. Apabila kedua-dua parti mempunyai rungutan daripada konstituen mengenai harga ubat dan kedua-duanya menuding jari ke arah PBM sebagai puncanya, risiko perundangan bukanlah sesuatu yang bersifat teoretikal, tetapi hanyalah persoalan masa.
Seni bina bersepadu CVS dibina atas satu premis: menguasai hubungan insurans, menguasai pentadbiran manfaat ubat, dan menguasai farmasi. Logik itu bergantung sepenuhnya kepada penerimaan pengawal selia bahawa premis tersebut adalah sah. Mereka sudah tidak mahu menerimanya lagi.
Jika mandat AWP diluluskan secara meluas dan Caremark hilang kelebihan dalam mengarahkan rangkaian, CVS akan menjadi syarikat yang berbeza — bukan syarikat yang mati. MinuteClinic, infusi khusus, dan pengembangan penjagaan primer melalui Oak Street Health bukanlah tidak bernilai. CVS yang dipisahkan mungkin diniagakan pada gandaan yang lebih rendah. Andaian paling lemah dalam kes pesimis adalah momentum kawal selia dianggap tidak boleh diubah — namun angin politik boleh berubah, kepimpinan FTC boleh berganti, dan kelebihan struktur Caremark mungkin bertahan lebih lama daripada jangkaan pihak pembaharu. Tetapi itu adalah naratif pemulihan, bukan harga semasa.
Pada harga $78.2, pasaran belum lagi mengambil kira kos peralihan, perbelanjaan pembelaan undang-undang, atau kebocoran hasil apabila pelanggan Caremark mula menuntut ketelusan ke mana perginya rebat mereka.
UnitedHealth dan Elevance kedua-duanya mengendalikan model bersepadu dengan pendedahan PBM dan menghadapi cabaran yang hampir serupa. CVS dibezakan pada satu paksi: skala farmasi runcit. Itu adalah identiti jenama sekaligus menjadi liabiliti. United tidak memiliki 9,000 farmasi. CVS memilikinya. Asas kos tetap yang tinggi. Obligasi hartanah. Tenaga kerja yang terikat dengan format runcit yang sudah pun tertekan akibat Amazon dan pesanan mel sebelum sesiapa pun menyebut tentang antimonopoli. “Moat” integrasi dan beban runcit adalah aset yang sama. Harga saham tidak menyelesaikan ketegangan tersebut.
Syarat-syarat di mana tesis pesimis ini mungkin gagal wajar dinyatakan dengan jelas. Jika siasatan PBM oleh FTC terhenti akibat litigasi atau perubahan kepimpinan suruhanjaya, risiko ini akan reda. Jika perundangan reformasi PBM terpecah mengikut garis lobi tanpa meluluskan sebarang akta yang berkesan, Caremark akan mengekalkan kelebihannya. Jika penstrukturan semula CVS — pemotongan kos, penjajaran semula segmen, pemulihan margin — dapat memberikan pertumbuhan pendapatan operasi pada 2026 dan 2027, harga semasa mula kelihatan seperti paras terendah. Itu bukanlah hasil yang mustahil. Ia cuma bukan arah yang ditunjukkan oleh momentum kawal selia sekarang.
Julat 52 minggu memberitahu ceritanya sendiri: $58.4 hingga $85.2. Itu bukan perniagaan yang diniagakan berdasarkan semakan pendapatan. Pasaran secara berkala panik tentang risiko struktur, melantun naik disebabkan gangguan dasar, dan kemudian teringat semula akan risiko struktur tersebut. Kemas kini kadar Medicare hanyalah gangguan dasar. Kalendar antimonopoli adalah risiko struktur. Saham ini akan terus berkelakuan begini sehingga salah satu daripadanya selesai.
Pada harga $78.2, anda sebenarnya sedang bertaruh bahawa integrasi tersebut akan bertahan cukup lama untuk mewajarkan gandaan semasa. Kestabilan kadar Medicare sudah pun diambil kira dalam harga; namun pembongkaran struktur antimonopoli masih belum.
Wall Street menghabiskan masa bertahun-tahun meraikan geniusnya integrasi menegak dalam penjagaan kesihatan, dan kini kerajaan sedang menjelaskan bahawa “genius” itu hanyalah sebuah monopoli yang memakai kot makmal.