수직 계열화가 무너지면 CVS의 경제 모델은 어떻게 될까? 지금 규제 당국이 바로 그 연결 고리를 잡아당기고 있다.
메디케어 어드밴티지(Medicare Advantage) 수가가 2.48% 인상되자 주가가 반응했다. 3월 71.3달러였던 주가는 현재 78.2달러까지 올랐다. 투자자들은 이번 수가 발표를 한숨 돌릴 기회로 본다. 하지만 시장은 아무도 다루지 않는 진짜 핵심 질문을 외면하고 있다. PBM(약제급여관리업체)이 CVS 소유 약국으로 환자를 몰아줄 권한을 잃는다면, CVS의 가치는 얼마인가?
지금의 78.2달러를 유지하려면 통합 모델이 구조적으로 온전해야 한다. 보험사와 고용주를 대신해 약값을 협상하고 리베이트를 관리하는 CVS의 PBM, ‘케어마크(Caremark)’가 계속해서 가입자를 CVS 소매 및 특수 약국으로 유도해야 한다. 보험, PBM, 약국 간의 교차 보조가 돌아가야 한다. 이 중 하나만 빠져도 밸류에이션 계산식은 무너진다.
78달러짜리 주가, 거꾸로 계산해 보기
CVS의 최근 회계연도 영업이익은 47억 달러였다. 현재 주가는 세 사업 부문 모두 안정적일 것이라는 전제를 깔고 있다. 하지만 FTC(연방거래위원회)는 그 안정성을 인정하지 않는다. PBM의 리베이트 관행에 대한 의회의 압박은 거세다. 규제 당국의 공식 문서에 ‘기업 분할(divestiture)’이라는 단어가 등장했다.
케어마크가 독자 생존해야 한다면 어떻게 될까? 우선 배정권도 없고 네트워크 우위도 없다면 소매 약국은 고객 유입원을 잃는다. 보험 부문은 비용 통제 수단을 잃는다. 이 시나리오에서 영업이익 47억 달러는 지켜질 수 없다. 그냥 쪼그라든다.
PBM 통합 영업 마진은 네트워크 독점권과 ‘스프레드 프라이싱(spread pricing)’에 의존해 왔다. 이는 PBM이 보험사에 청구하는 금액과 약국에 지불하는 금액의 차액을 챙기는 방식이다. 만약 이 관행이 규제로 금지된다면 47억 달러는 증발한다. 이 수치가 20%만 줄어도 주가 멀티플은 달라진다. 30%가 줄면 지금 가격은 설명이 불가능해진다.
메디케어 수가 인상은 이 문제와 무관하다. 2.48% 인상은 의료 혜택 부문에만 도움이 될 뿐이다. 진짜 위험은 의료 혜택 부문에 있지 않다. 위험은 케어마크와 CVS가 로비로 막지 못할 법안들에 도사리고 있다.
아무도 예상하지 않는 ‘모든 약국 허용(Any Willing Pharmacy)’ 법안
‘모든 약국 허용(AWP)’ 법안은 PBM이 네트워크에 가입하려는 모든 약국을 차별 없이 수용하도록 강제한다. 즉, 특정 약국만 선호하거나 독점적으로 밀어줄 수 없게 된다. CVS 소매 약국 매출과 방문객은 케어마크의 고객 유도 능력에 크게 의존한다. AWP 법안은 이 구조를 정면으로 타격한다.
이미 여러 주에서 AWP 법안이 통과됐다. 연방 차원에서도 발의된 상태다. PBM 개혁에 대한 의지는 여야를 가리지 않는다. 투자 모델에는 잘 반영되지 않지만 현실은 다르다. 양당 모두 약값 문제로 유권자들의 불만을 사고 있고, 그 원인으로 PBM을 지목하고 있다. 입법 리스크는 이제 ‘일어날까’의 문제가 아니라 ‘언제 일어날까’의 문제다.
CVS의 통합 구조는 간단한 전제 위에 세워졌다. 보험 관계를 쥐고, 약제 관리도 쥐고, 약국까지 쥐겠다는 것이다. 이 논리는 규제 당국이 그 전제를 정당하다고 믿어줄 때만 유효하다. 이제 그들은 더 이상 믿지 않는다.
AWP 법안이 통과되어 케어마크의 네트워크 우위가 사라지면 CVS는 다른 회사가 될 것이다. 그렇다고 회사가 망하는 건 아니다. 미닛클리닉, 특수 수액 요법, 오크 스트리트 헬스를 통한 일차 진료 확장 등은 여전히 가치가 있다. 다만 분리된 CVS는 지금보다 낮은 멀티플을 받을 것이다. 하락론의 가장 약한 고리는 ‘규제 흐름이 되돌릴 수 없다’고 단정하는 점이다. 정치적 바람은 바뀌고 FTC 지도부도 바뀔 수 있다. 케어마크의 구조적 우위가 예상보다 오래갈 수도 있다. 하지만 이건 회복을 위한 희망 사항일 뿐, 현재 가격이 반영하고 있는 현실은 아니다.
주가 78.2달러에는 전환 비용, 법적 대응 비용, 그리고 케어마크 고객들이 리베이트 투명성을 요구하며 이탈할 때 발생할 매출 손실이 전혀 반영되어 있지 않다.
유나이티드헬스와 엘리밴스도 PBM을 낀 통합 모델을 운영하며 같은 역풍을 맞고 있다. 하지만 CVS는 한 가지가 다르다. 바로 거대한 오프라인 소매 약국 망이다. 이것이 브랜드이자 동시에 치명적인 약점이다. 유나이티드는 9,000개의 약국을 직접 소유하지 않는다. 하지만 CVS는 한다. 고정비, 부동산 임대 의무, 아마존과 우편 배송에 밀려 이미 휘청거리던 소매 인력까지. 통합의 성벽이 곧 발목을 잡는 족쇄다. 현재 주가는 이 모순을 해결하지 못하고 있다.
지금의 약세론이 깨질 수 있는 조건도 분명히 존재한다. FTC의 PBM 조사가 법적 다툼이나 위원장 교체로 흐지부지된다면 압박은 사라진다. PBM 개혁 법안이 로비에 막혀 알맹이 없이 통과된다면 케어마크의 우위는 유지될 것이다. CVS의 구조조정과 마진 개선이 2026~2027년 영업이익 성장으로 증명된다면 현재 가격은 바닥이 될 것이다. 충분히 가능한 시나리오들이다. 다만 지금의 규제 흐름과는 완전히 반대로 가고 있을 뿐이다.
52주 주가 범위인 58.4달러~85.2달러는 많은 것을 시사한다. 실적 수치가 바뀌어서 움직이는 주가가 아니다. 시장은 주기적으로 구조적 리스크에 공포를 느끼다가, 정책 발표 같은 노이즈에 반등하고, 다시 구조적 리스크를 깨닫는 과정을 반복한다. 메디케어 수가 인상은 노이즈다. 반독점 조사는 구조적 리스크다. 이 둘 중 하나가 매듭지어지기 전까지 주가는 계속 널뛰기를 할 것이다.
78.2달러를 산다는 건 지금의 멀티플을 정당화할 만큼 통합 모델이 오래 버틸 것이라는 데 돈을 거는 것이다. 메디케어 수가 인상은 이미 가격에 반영됐다. 하지만 반독점 규제로 인한 해체 리스크는 전혀 반영되지 않았다.
월가는 수년간 헬스케어의 수직 계열화를 천재적인 비즈니스 모델이라 추켜세웠다. 하지만 정부는 그 ‘천재성’이라는 게 실상은 가운을 걸친 독점에 불과하다고 말하고 있다.