今後2〜3四半期にわたり、WTI原油価格が1バレルあたり90ドル近辺で推移するシナリオを描くならば、4月16日および17日に記録した84ドルという水準は、構造的な下落トレンドの始まりではなく、一時的な「底」であるはずだ。この前提が成立するには、3つの条件を同時に満たす必要がある。ホルムズ海峡の通航正常化が一時的なものではなく持続可能であること、米連邦準備制度理事会（FRB）の金利政策が予測可能であり、エネルギーセクターの評価額を圧迫するような割引率の急上昇を招かないこと、そして戦略石油備蓄（SPR）の補充プログラムが在庫過剰によるスポット価格の下落を防ぐペースで供給を吸収し続けることだ。
これらの条件はどれも妥当ではあるが、保証されているわけではない。
WTI強気派の論拠は、市場が現在、地政学的リスクプレミアムの剥落を織り込む一方で、それらの条件が持続した際に生じる構造的な需要の下支えを十分に考慮していないという点にある。以前、ホルムズ海峡の封鎖期間が最大のカタリストになると指摘した際、まさにそのリスクが現実のものとなり、WTIは2026年4月14日に一時91.30ドルまで急騰した。しかし、その後4月15日には89.70ドルへ後退し、16日には84.00ドルまで下落している。
この4日間の値動き自体が示唆に富んでいる。市場は72時間以内に存続に関わる供給途絶リスクを価格に織り込んだが、その後の同期間でその大半を巻き戻した。この逆転の速さは、市場が健全かつ効率的に情報を反映している証拠ではなく、むしろファンダメンタルズではなくセンチメントで取引されている証拠だ。つまり、価格の激しい変動が示すほど、実需の実態は変わっていないということである。
この局面で最も重要な数字は、4月14日から17日にかけての7.30ドルという下落幅、つまり4営業日で約8%の調整だ。この動きを分解してみよう。もし91.30ドルという価格にファンダメンタルズを上回る7〜9ドルの地政学的リスクプレミアムが組み込まれていたのなら、現在の84.00ドルという水準は、そのリスクプレミアムがほぼ完全に剥落した状態を意味する。残ったのは、需要と在庫に基づいた「適正価格」に近い数字だ。
ここで問うべきは、84.00ドルがファンダメンタルズに基づいた本来の原油価格なのか、それとも市場がリスクプレミアムの剥落を織り込みすぎた結果、マクロデータが裏付けていない「需要軟化シナリオ」まで先取りしてしまっているのか、という点だ。ドル指数（DXY）が足元の高値から下落して98.2となっていることは、わずかながら答えを与えてくれる。ドル安は米ドル以外の通貨を使う買い手にとって実質的な購入コストを下げるため、輸出需要を支える「技術的なサポートライン」として機能する。これは大きな追い風とは言えないが、確かな追い風であることに変わりはない。
この為替のサポートに加え、金利環境が分析を複雑にしている。FRBのデータによれば、政策金利は3ヶ月連続で3.6%に据え置かれており、エネルギー企業は加重平均資本コスト（WACC）を正確に見通すことができている。これは将来の生産キャッシュフローに適用される割引率に直結する変数だ。金利が動いているときはエネルギーセクターの設備投資（Capex）は投機的になりがちだが、金利が安定していれば事業者は確信を持って掘削計画を進められる。これは2〜3四半期というスパンで見れば、過剰な掘削ではなく「生産規律」へとつながる。米財務省およびFREDのデータによれば、2年債利回りは2025年12月の3.5%から2026年3月には3.7%へとわずかに上昇したが、その幅は小さく、損益分岐点が1バレルあたり75ドル以上の生産者にとっての投資計算を根本から変えるほどではない。
市場が最も過小評価している変数は、SPR（戦略石油備蓄）の補充速度だ。SPRはかつて政策ツールとして大規模に放出されたが、米国政府が「適切」と判断する価格で買い戻す現在の補充プログラムは、民間在庫サイクルとは無関係に動く「政府保証された需要のフロア」を形成している。補充ペースがリアルタイムで明示されないため、一般的な需給モデルからは構造的に見えにくい価格サポート機能となっているのだ。
今後2〜3四半期、もし補充購入が適度な規模で続けば、WTIの実質的な需給バランスは、ヘッドラインの在庫データが示唆するよりもかなり強いものとなる。SPR向けに購入された一樽は、民間在庫積み増しには回らないため、価格を80ドル以下に押し下げるような在庫過剰シナリオを未然に防ぐからだ。この仮説が崩れるとすれば、不透明な現状の裏で補充速度が細っている場合だが、その可能性も排除はできない。
逆に、下落シナリオも単純明快だ。ホルムズ海峡の通航正常化が持続し、今後2〜3四半期にわたって新たな混乱が生じない場合。そして中国の需要成長が2024年の期待を下回り続けた場合、WTIは特段のカタリストがなくとも80ドル割れへと漂流する可能性がある。2026年4月時点の海運データでは、すでに通航関連の供給制約が緩和されていることが確認されており、これが価格を支えていた構造的なコストフロアの一つを取り払っている。そのような環境下では、ドル安の追い風やSPRの需要下支えも、5〜7%程度の追加調整を防ぐには不十分かもしれない。
そのシナリオは12ヶ月単位で見ればあり得る話だが、2〜3四半期という短期間では可能性が低い。なぜなら、現時点では金利の安定とドル安が依然として機能しているからだ。精製業者や物流中心の製造業、石油化学メーカーなどのダウンストリーム事業者にとって、2026年4月17日時点の84ドルという水準は間違いなくプラスである。原料コストの低下はコスト対収益スプレッドを直接的に拡大させるため、今後2〜3四半期にわたって原油が82〜86ドルのレンジで推移すれば、固定費構造がその恩恵を吸収し、セクターの利幅は四半期ごとに改善していくだろう。
今後2〜3四半期において、WTI原油が1バレルあたり82ドル以上を維持する確率は、需要減をきっかけに78ドルを割り込む確率よりも高い。ただし、ホルムズ海峡が完全に正常化しつつ、SPRの補充活動が著しく鈍化するという条件が同時に重なった場合は別だ。現状、市場は急性地政学リスクプレミアムを正しく剥落させた一方で、その下にある構造的な需要フロアをまだ十分に評価できていない。そう判断するのが妥当だろう。