2,2 % de potentiel de hausse vers l’objectif moyen
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Début 2026, Duke Energy a bouclé son quatrième trimestre consécutif d’expansion de sa base tarifaire au-delà de 7 %, ancrant sa thèse d’investissement sur le même argument macroéconomique que celui avancé par NiSource : la demande des centres de données « hyperscale » aux États-Unis est une tendance structurelle qui va dicter les besoins en énergie pour les décennies à venir. Duke a levé des capitaux propres au-dessus de sa valeur comptable, a étendu sa base d’actifs régulés et table sur une croissance annuelle de son bénéfice par action de 5 à 7 % jusqu’à la fin de la décennie. Pour Wall Street, c’est la confirmation que le « supercycle » des infrastructures liées à l’IA a durablement revalorisé le plafond de croissance du secteur des services aux collectivités.
Le corridor du Sud-Est, servi par Duke, lui offre un avantage que NiSource ne possède pas au même degré : des environnements réglementaires bien plus réactifs en matière de recouvrement des coûts. En Floride et dans les Carolines, le délai entre le déploiement de capital et le rendement autorisé a historiquement été réduit. Duke a investi massivement ; ses régulateurs ont approuvé tout aussi massivement. Le modèle fonctionne parce que le recouvrement des coûts se fait presque en temps réel par rapport aux dépenses.
Cette réactivité est une exception locale. Les régulateurs du Midwest, eux, n’ont pas offert une telle souplesse.
L’exposition de NiSource dans l’Indiana et l’Ohio — Où la comparaison avec Duke s’essouffle
Si NiSource mérite une place dans cette analyse, c’est justement parce que la comparaison est pertinente. Le résultat opérationnel est passé de 1,3 milliard de dollars en 2023 à 1,5 milliard en 2024, puis à 1,8 milliard en 2025 (données Finnhub). Cette trajectoire — environ 250 millions de dollars de résultat opérationnel incrémental par an — provient d’ajouts à la base tarifaire régulée, et non d’artifices comptables. Les partenariats avec Alphabet et AWS ne sont pas encore la cause directe de ces revenus ; ils sont la justification du déploiement continu de capital qui finira par les générer.
2,7 milliards de dollars de dépenses d’investissement (CAPEX) pour l’exercice 2025 face à 1,8 milliard de dollars de résultat opérationnel. Prenez un moment pour réfléchir à ce ratio. Une intensité capitalistique de 1,5 fois le résultat opérationnel n’est pas inhabituelle pour une entreprise de services publics en plein cycle de construction, mais cela signifie que le flux de trésorerie disponible est largement négatif, et que chaque dollar de ce déficit doit être financé. La capitalisation boursière de 22,8 milliards de dollars (selon Yahoo Finance) repose sur un bilan qui dépend de la bonne volonté des marchés obligataires. Jusqu’ici, tout va bien. Mais la question est de savoir si cela va durer.
Le rendement du Trésor à 2 ans a atteint 3,7 % en mars 2026 (données du Trésor américain), inversant une tendance à la baisse qui s’était stabilisée à 3,5 % entre octobre et février. Ce plateau de quatre mois suivi d’un rebond envoie un signal clair : le cycle de baisse des taux, sur lequel les services aux collectivités à forte intensité capitalistique avaient fondé leurs projections, n’arrive pas au rythme escompté. Le taux des fonds fédéraux est bloqué à 3,6 % depuis janvier. Pour une entreprise finançant un programme de 2,7 milliards de dollars de CAPEX annuels, l’écart entre 3,5 % et 3,7 % sur les instruments à court terme impacte directement le coût moyen pondéré du capital (WACC).
Le WACC est la variable dont la valorisation actuelle ne peut tout simplement pas se permettre de subir la pression.
Ce que les contrats d’Alphabet et d’AWS ne règlent pas
Les contrats d’approvisionnement électrique à long terme avec des géants du cloud garantissent des revenus, pas des marges. Cette distinction est cruciale pour NiSource, car les marges opérationnelles des services publics ne dépendent pas du prix du contrat. Elles dépendent de la décision du régulateur d’approuver le recouvrement des coûts pour les infrastructures bâties afin d’honorer ce contrat. Les mises à niveau du réseau, les coûts d’interconnexion et le développement de la transmission nécessaires pour alimenter physiquement les grappes de centres de données sont soumis à une file d’attente réglementaire. Si les délais d’approbation s’allongent, le capital est déployé, mais les retours sont différés. Ce report aggrave le problème de trésorerie.
La tendance du résultat opérationnel — 1,3 Md$, 1,5 Md$, 1,8 Md$ — montre que la base d’actifs existante performe bien. Le levier opérationnel sur les ajouts à la base tarifaire est visible. Mais les 2,7 milliards de dollars dépensés aujourd’hui mettront entre 18 et 36 mois à se transformer en rendements autorisés selon les cycles tarifaires en vigueur dans l’Indiana et l’Ohio.
Au cours des 12 prochains mois, la capacité de NiSource à maintenir l’expansion de son résultat opérationnel dépendra davantage du calendrier de recouvrement des coûts réglementaires et des taux de refinancement de la dette que des contrats Alphabet et AWS eux-mêmes. Si le rendement du 2 ans reste au-dessus de 3,6 % alors que les cycles tarifaires s’étirent, le cours actuel a intégré plus de potentiel de hausse que les fondamentaux à court terme ne le justifient.
La thèse actuelle exige quatre conditions simultanées : des approbations tarifaires plus rapides dans l’Indiana et l’Ohio que leur moyenne historique ; une inflation contenue sur les coûts de construction du réseau ; un retour du rendement du 2 ans vers 3,5 % (et qu’il s’y maintienne) ; et enfin, que les clients hyperscale ne renégocient pas leurs délais. Chaque condition prise isolément est plausible. Les quatre en même temps ? C’est une autre paire de manches.
Le scénario inverse est limpide. Si la Fed procède à deux baisses de taux avant la fin de l’année, les rendements à court terme se détendent, les coûts de refinancement de NiSource chutent et l’argument du WACC s’inverse. La trajectoire du résultat opérationnel redevient le principal moteur de valorisation. Dans ce contexte, l’objectif haut des analystes à 54,0 $ devient la référence, et non la moyenne consensuelle à 48,8 $. Ce scénario est crédible. Mais il dépend d’un contexte macroéconomique, pas seulement de l’exécution interne de l’entreprise. En clair : le potentiel de hausse échappe au contrôle de NiSource.
À 47,7 $, le titre se situe à 1,1 $ sous la moyenne du consensus (Yahoo Finance). Cette moyenne n’est pas un plafond, mais elle reflète la réponse actuelle du marché sur la valeur de cette trajectoire opérationnelle face aux taux actuels. Ce que le consensus semble sous-estimer, c’est le décalage temporel : NiSource dépense au prix de 2026 pour obtenir des retours que les régulateurs autoriseront en 2027 et 2028. Cet écart a un coût. Le graphique du rendement à 2 ans l’a bien capturé en mars.
Trajectoire du résultat opérationnel de NiSource : 1,3 Md$ → 1,5 Md$ → 1,8 Md$. CAPEX 2025 : 2,7 Md$. Cours actuel : 47,7 $. Moyenne du consensus : 48,8 $. Rendement à 2 ans : 3,7 %. Taux Fed : 3,6 %. Les chiffres sont là, sous nos yeux, sans qu’il soit besoin de trancher.