Il y a trois mois, MARA s’échangeait à 10,60 $. Aujourd’hui, on est à 8,70 $. Ce n’est pas un krach — c’est à peine ce qu’on appellerait une correction — mais la tendance est limpide. Et les raisons qui se cachent derrière cette glissade sont bien plus complexes qu’un simple graphique de Bitcoin ne le laisserait supposer.
Le marché a adopté une lecture simpliste : MARA est un produit dérivé de Bitcoin. Quand le Bitcoin bouge, MARA bouge avec plus de force. Achetez si vous êtes optimiste sur la crypto, fuyez sinon. C’est confortable. C’est aussi une erreur fondamentale.
Le chiffre qui fait tourner la boutique
Le hash price — le revenu généré par unité de puissance de calcul — s’érode silencieusement depuis des mois, à mesure que la puissance totale du réseau mondial grimpe et que davantage de machines se disputent les mêmes récompenses de bloc. Selon les derniers documents financiers de MARA, les dépenses d’investissement ont atteint 407 millions de dollars en 2025, contre 251 millions en 2024. Une hausse de 62 % dans des infrastructures qui ne deviennent rentables que si l’économie du minage joue le jeu. Or, ce n’est pas le cas. Avec un hash price historiquement déprimé, MARA court de plus en plus vite sur un tapis roulant qui ne cesse d’accélérer. Le marché, lui, ne regarde que le ticker du Bitcoin.
Analysons ces 407 millions de dollars. Ce n’est pas qu’un chiffre vertigineux en valeur absolue ; c’est un pari stratégique : celui que l’augmentation de la puissance de calcul finira par compenser la baisse des revenus unitaires. Si le hash price remonte, le pari est gagnant. S’il stagne ou chute, MARA aura simplement bâti une machine colossale qui rapporte de moins en moins par pétahash généré. Une baisse supplémentaire de 10 % du hash price ne rogne pas seulement les marges, elle s’attaque à la prémisse même de toute cette expansion. À l’inverse, une hausse de 10 % pourrait ne pas suffire à assurer le service de la dette contractée pour financer cette capacité. L’asymétrie ici est pour le moins inconfortable.
3,2 milliards de dollars de dette à long terme, selon le bilan de MARA. Prenez une seconde pour laisser ce chiffre infuser.
La perte d’exploitation pour l’exercice 2025 s’élève à 1,2 milliard de dollars. C’est catastrophique sur le papier, jusqu’à ce qu’on réalise que cela inclut 773 millions de dépréciations et 109 millions de charges de dépréciation d’actifs. Certes, ce sont des éléments hors trésorerie. Mais l’amortissement du matériel de minage n’est pas une fiction comptable : il reflète l’usure réelle d’un équipement qui perd sa valeur économique. Quand les machines ne sont plus rentables, c’est que l’amortissement vous envoyait un message depuis le début. Le chiffre d’affaires 2025 a atteint 907,1 millions de dollars, en hausse par rapport aux 656,4 millions de l’année précédente. Une croissance en haut de bilan alors que la rentabilité se vide de son sang.
L’effet de levier n’est pas qu’un multiplicateur, c’est un compte à rebours
La stratégie « HODL » prônée par la direction est bien réelle. MARA conserve du Bitcoin comme actif à long terme et, dans un marché haussier durable, cette position vaut de l’or. Les analystes optimistes s’appuient lourdement sur ce point. L’argument implicite ? MARA bâtit une trésorerie en Bitcoin tout en étendant son empreinte minière, combinant deux paris asymétriques au sein d’une seule action.
C’est ici que le scénario devient douloureux pour les haussiers. Une baisse prolongée du marché — où Bitcoin chute et reste au tapis pendant douze à dix-huit mois — force l’entreprise à liquider l’actif même sur lequel repose sa stratégie pour rembourser ces 3,2 milliards de dettes. La trésorerie devient un fonds d’urgence. Le « HODL » se transforme en vente forcée. Ce n’est pas inévitable, ni même probable à court terme. Mais l’hypothèse la plus fragile de la structure actuelle est de croire que le Bitcoin ne restera jamais assez bas pour forcer la main de la société. Une hypothèse, pas un fait.
La fourchette sur 52 semaines s’étend de 6,70 $ à 23,50 $. Un écart de 16,80 $ sur une action qui en vaut 8,70 $. Le plus haut n’est pas une anomalie historique lointaine : c’était il y a moins d’un an. Le cours de MARA est capable de mouvements violents dans les deux sens, et c’est bien là le problème : ce n’est pas une valeur pour les demi-mesures. Soit vous pariez sur un « supercycle » du Bitcoin où tout le modèle opérationnel de MARA s’envole, soit vous assistez à la lente compression d’un mineur surendetté, pris en étau entre la hausse de la difficulté et une dette rigide.
Des concurrents comme RIOT ou CleanSpark subissent la même pression structurelle sur le hash price. Mais leurs profils d’endettement diffèrent radicalement. Avec 3,2 milliards de dollars de dettes, MARA se situe sur une courbe de risque bien plus abrupte que ses pairs. Si le hash price rebondit, l’effet de levier opérationnel de MARA jouera en sa faveur plus que pour quiconque. S’il ne rebondit pas, le matelas de sécurité de MARA est bien plus fin. Même secteur, exposition fondamentalement différente. Le marché a tendance à traiter le secteur comme un bloc monolithique lors des phases de volatilité, ce qui surestime la corrélation et sous-estime le risque idiosyncratique propre à MARA.
Soyons honnêtes sur le contre-scénario : si le Bitcoin explose à la hausse — en se maintenant durablement au-dessus de 90 000 $ — les calculs du hash price s’améliorent, la trésorerie de MARA s’apprécie et la dette devient largement gérable face à des revenus en hausse. Ajoutez à cela une amélioration de l’efficacité du matériel de minage plus rapide que prévu, réduisant le coût unitaire du Bitcoin miné, et le scénario baissier s’évapore. L’appétit des institutions pour une exposition à Bitcoin via des actions plutôt que des ETF pourrait drainer des flux massifs vers MARA, réduisant ainsi la décote actuelle. Dans ces conditions, cette tribune passerait pour bien trop prudente.
MARA peut maintenir sa structure actuelle si les conditions restent stables ou s’améliorent. Le vrai test de résistance n’est pas le prix actuel du Bitcoin, mais de savoir si le hash price remontera avant que la structure de la dette ne réclame son dû. C’est une course que le marché n’a pas encore totalement intégrée.
À 8,70 $, le titre ne crie pas la détresse, mais ne reflète pas non plus l’euphorie. Il est dans une zone ambiguë où le cours ne traduit ni le scénario haussier, ni le risque structurel lié au hash price et au levier. Le potentiel de hausse de la trésorerie est déjà en partie intégré. Le risque terminal du ratio dette/hash-price, lui, ne l’est pas.
Le pitch est, en substance : « Donnez-nous votre argent, nous allons acheter un actif volatil, emprunter trois milliards de dollars de plus pour acheter des machines qui impriment ce même actif volatil à un rythme qui devient globalement moins efficace, et si tout se passe bien, vous gagnerez beaucoup d’argent. » Et le pire, c’est qu’ils ne vous mentent pas.