Le chiffre du flux de trésorerie disponible (free cash flow) est celui qui me revient sans cesse en tête : 1 415 millions d’euros pour l’exercice 2025, contre 988 millions l’année précédente — une progression de 43 % selon stockanalysis.com — et pourtant, le marché continue de s’écharper sur le ratio cours/bénéfices (PER).
C’est précisément le mauvais débat.
J’ai déjà vu ce scénario. Une entreprise dont l’activité accélère structurellement se voit réévaluer sur la base de bénéfices passés, au moment même où ces derniers deviennent l’indicateur le moins pertinent de la page. Le PER de Rheinmetall, qui s’établit à 91,6 sur un BPA dilué de 15,16 EUR selon stockanalysis.com, semble effrayant au premier coup d’œil — et je comprends que cela puisse rendre les investisseurs nerveux. Mais regarder le BPA passé en pleine montée en charge de la production, c’est comme juger un restaurant en se basant sur l’état de sa cuisine en plein milieu des travaux. La marge opérationnelle de 17 % affichée par Rheinmetall pour l’exercice 2025, sur un résultat opérationnel de 1 684 millions d’euros, raconte une histoire bien plus limpide : nous avons là une entreprise qui transforme une base de revenus colossale — et en pleine croissance — en un levier opérationnel réel, et non pas une société qui enchaîne les contrats en espérant que les coûts finiront par s’aligner.
Le léger repli du BPA de -5,01 % sur un an, selon stockanalysis.com, est le genre de titre qui fait les choux gras de la presse, effraie les touristes, mais laisse les fondamentaux intacts pour quiconque prend la peine de lire au-delà de la première ligne.
Voici ce que dit réellement le consensus, et c’est important : l’objectif de cours moyen des analystes se situe à 2 051,43 EUR, pour un cours actuel de 1 388,20 EUR selon Yahoo Finance — soit un potentiel de hausse d’environ 48 % intégré dans les prévisions des professionnels. L’objectif bas est à 1 450 EUR, soit une erreur d’arrondi par rapport au cours actuel. Le haut de la fourchette se situe à 2 500 EUR. Je ne m’appuie généralement pas sur les objectifs de consensus, car les analystes « sell-side » ont cette habitude bien documentée de courir après le momentum, mais quand la fourchette est aussi large et que le plancher est aussi proche du cours actuel, cela me confirme que le marché n’a pas encore tranché. C’est dans cette ambiguïté que réside la valeur.
Le contexte macroéconomique, lui, ne manque pas de clarté. Les membres européens de l’OTAN déploient des budgets de défense à des niveaux inégalés depuis des décennies, sous la pression constante des conflits en cours et d’une remise en question fondamentale du coût réel de la sécurité collective, selon le SIPRI. Les stocks de munitions à travers le continent ont été épuisés plus vite que prévu, et le cycle de reconstruction — munitions, véhicules de combat, composants aérospatiaux — est une vague de commandes pluriannuelle qui ne s’inversera pas au gré d’une déception trimestrielle, comme l’explique Seeking Alpha. Rheinmetall est au cœur de ce flux de dépenses, et le carnet de commandes le confirme. Ce que le marché sous-estime encore, je pense, c’est la durée de ce cycle. L’approvisionnement militaire ne fonctionne pas comme l’électronique grand public : les gouvernements signent des accords-cadres sur plusieurs années, et une fois qu’un fournisseur est intégré dans une chaîne de production aux normes OTAN, les coûts de changement sont colossaux. C’est le genre de visibilité sur les revenus qui mérite une prime par rapport aux multiples industriels classiques, même si le multiple actuel me donne encore un léger haut-le-cœur.
Un schéma similaire s’est produit avec BAE Systems (BA.L) lors de la rotation vers la défense européenne en 2022 — un contractant avec des marges en amélioration et une trajectoire de FCF devenue positive sous l’effet du même catalyseur géopolitique — et il a généré des rendements significatifs sur des horizons de six et douze mois, selon companiesmarketcap.com et macrotrends.net. Thales (HO.PA) a progressé encore plus vivement durant la même période grâce à une dynamique de commandes comparable, selon portfolioslab.com et Yahoo Finance. Je ne dis pas que Rheinmetall reproduira exactement ces mouvements — je suis dans ce métier depuis assez longtemps pour savoir que raisonner par analogie est séduisant, mais parfois trompeur — mais les parallèles structurels sont bien réels : rotation sectorielle vers la défense européenne, inflexion du FCF et débat sur la valorisation que l’entreprise est en train de trancher elle-même par ses résultats.
Reste le problème du cuivre. Il est réel, et je ne vais pas l’éluder. Le cuivre s’échange à environ 5,86 dollars la livre selon les données de Yahoo Finance, et pour un industriel qui doit monter en cadence sa production d’électronique militaire et de munitions simultanément, c’est un coût d’intrants significatif. Le graphique des trois derniers mois montre que le métal a vivement rebondi après ses plus bas d’avril — touchant brièvement les 5,35 dollars avant de remonter vers 6,00 dollars et au-delà — ce qui signifie que la pression sur les coûts ne diminue pas, mais se stabilise à un niveau qui impose à Rheinmetall de démontrer un réel « pricing power » sur ses nouveaux contrats.
La situation des devises compense partiellement cela : l’EUR/USD à 1,1696, en baisse d’environ 0,9 % sur les trois derniers mois selon les données de Yahoo Finance, joue le rôle de vent arrière discret pour les contrats d’exportation de Rheinmetall libellés en dollars. Lorsque les revenus gagnés en USD sont convertis en euros, un euro plus faible gonfle ces chiffres sans aucun effort particulier. Ce n’est pas une stratégie de couverture, c’est simplement la géographie qui joue en faveur de l’entreprise en ce moment.
Ce que je trouve vraiment intéressant — et dont on parle trop peu — c’est la question de la conversion du carnet de commandes. La taille absolue du backlog fait la une, et c’est justifié. Mais la vitesse à laquelle des lignes de production spécifiques passent de la signature du contrat à la livraison est ce qui détermine, in fine, si ce backlog se traduit par un rendement en cash-flow ou simplement par un chiffre impressionnant dans un communiqué de presse. Rheinmetall investit massivement dans l’expansion de ses capacités, et le chiffre de FCF de l’exercice 2025 suggère que la conversion s’améliore. Mais il s’agit d’une activité industrielle, pas d’un abonnement logiciel : le risque d’exécution à grande échelle est le genre de chose qui se manifeste lentement, puis d’un seul coup.
Si la marge opérationnelle chute durablement sous les 15 % sur deux trimestres consécutifs, la thèse haussière s’effondre : cela signalerait que les coûts du cuivre ou les inefficacités de production l’emportent structurellement sur la montée en puissance des revenus, et la correction serait brutale.
Je n’aime pas acheter une action à 91 fois les bénéfices passés. J’ai déjà fait cette erreur dans d’autres secteurs, et la mémoire est une alliée utile. Mais je préfère posséder une entreprise avec une croissance du FCF de 43 %, un vent arrière de commandes publiques sur dix ans et un fossé économique qui s’élargit, à un prix qui me met légèrement mal à l’aise, plutôt que détenir une valeur qui semble « sûre » mais qui fait du surplace. Le marché traite encore cela comme un trade. Je pense qu’il s’agit d’une position.
Soit l’action est bon marché, soit tout le cycle de réarmement européen est sur le point d’être annulé — et je ne suis pas certain que les sceptiques croient réellement à ce dernier scénario.
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