Операционная прибыль Oracle достигла $17,7 млрд в 2025 финансовом году по сравнению с $15,4 млрд годом ранее. Взлет котировок на 12,7% за одну сессию в апреле 2026 года говорит о том, что рынок наконец-то начал оценивать не просто выручку, а саму динамику операционных показателей. Ранее мы отмечали, что бэклог Oracle — это структурный фундамент «бычьего» сценария, и реализация сделки с Bloom Energy вкупе с успехами в облачном сегменте подтверждает, что наш прогноз был верным, пусть сроки и оказались более сжатыми. С того момента изменилась не только цена: трансформируется сама природа инфраструктуры Oracle. Она все меньше напоминает отношения поставщика с клиентами и все больше — вертикально интегрированную энергетическую компанию, занимающуюся вычислениями в промышленных масштабах. Но как далеко может зайти эта интеграция, прежде чем она начнет давить на баланс, за счет которого всё это финансируется?
Вот главные цифры из годового отчета Oracle за 2025 финансовый год: $17,7 млрд операционной прибыли. Операционная маржа 30,8% при выручке $57,4 млрд. Капитальные затраты (capex) — $21,2 млрд против $20,8 млрд операционного денежного потока. И, наконец, $85,3 млрд долгосрочного долга при отрицательном собственном капитале. Эти четыре показателя стоит рассматривать в связке. Операционная прибыль растет. Маржа вполне здорова для корпоративного софта. Но свободный денежный поток на данный момент отрицательный: capex почти полностью «съедает» операционную наличность, составляя около 36,9% от выручки. Долговая нагрузка — самая внушительная цифра в отчете, она перекрывает сумму, которую компания заработала за целый год. Все это — суровая реальность, и «быки» не могут просто закрыть глаза на последние два пункта. Инвестиционный тезис должен строиться с учетом этих вводных.
Устойчивость маржи под давлением капитальных затрат
Ключевая переменная в истории Oracle сейчас — это операционная маржа. Вопрос в том, является ли текущий показатель в 30,8% структурно устойчивым или это лишь переходный период, который неизбежно будет размыт капиталоемкостью? Если разобрать структуру маржи Oracle, то она зависит от доли облачных доходов, продлений лицензий на базы данных, затрат на инфраструктуру и того, как быстро новые дата-центры начинают приносить выручку до того, как амортизационные расходы полностью «ударят» по отчету о прибылях и убытках. Когда облачная выручка растет быстрее, чем амортизационное давление новых активов, маржа держится или расширяется. Когда происходит обратное — когда амортизация от capex в $21 млрд начинает учитываться до того, как придет соответствующая выручка, — маржа сжимается, порой очень резко. На текущий момент маржа Oracle выросла год к году, что играет на руку оптимистам. Риск в том, что если capex в 2026 году останется на прежнем уровне или вырастет, амортизация может начать опережать конвертацию облачных заказов в реальную выручку. В таком случае текущая маржа окажется лишь временным явлением. Это сценарий, с которым стоит считаться: при долге в $85,3 млрд и отрицательном капитале сжатие маржи на 200–300 базисных пунктов — это не просто бухгалтерская неприятность, а реальный повод для сложного разговора с кредиторами о рефинансировании.
В ближайшие 12 месяцев операционная маржа Oracle либо удержится выше 30%, так как признание облачной выручки ускорится за счет текущего портфеля заказов, либо просядет к средним 20-м значениям, если амортизация от вложений 2025 года опередит рост доходов. Именно это станет решающим фактором: продолжится ли переоценка акций или «запал» иссякнет.
Сделка с Bloom Energy — до 2,8 гигаватт мощности топливных элементов для нужд ИИ-дата-центров Oracle — это самая интригующая часть истории, причем совсем не по тем причинам, о которых говорят в большинстве обзоров. Поверхностное мнение: это энергетическая безопасность. Oracle страхуется от нехватки мощностей в электросетях и бюрократических задержек, которые стали «бутылочным горлышком» для гиперскейлеров в США. Это верно, и здесь Oracle выгодно отличается от Microsoft или Amazon, которые пытаются решить проблему через сложные соглашения с энергосетями и закупки возобновляемой энергии. Прямая закупка распределенных генерационных мощностей — это совсем другой уровень контроля, устраняющий зависимость от внешней инфраструктуры. Но самое важное здесь — что это говорит о видении Oracle собственного спроса. Вы не подписываетесь на 2,8 ГВт топливных элементов, если у вас нет четкого понимания, куда и как быстро вы будете масштабироваться. Это подразумевает наличие законтрактованного спроса на вычислительные мощности, который оправдывает такие колоссальные расходы, что снова возвращает нас к тезису о бэклоге: рост операционной прибыли с 2024 по 2025 год — это, похоже, еще не потолок.
Очереди на подключение к электросетям в США в некоторых регионах растянулись на годы.
Рынок явно недооценивает связь между «энергетическим суверенитетом» и скоростью развертывания дата-центров. Регуляторная среда вокруг энергоснабжения становится всё сложнее, и конкурент, контролирующий 2,8 ГВт собственной генерации, сможет разворачивать вычислительные мощности быстрее, чем тот, кто ждет согласований от коммунальных служб. В текущей гонке ИИ-инфраструктуры скорость развертывания напрямую конвертируется в возможность раньше признавать выручку, сокращая разрыв между затратами и операционной прибылью. Если этот цикл заработает эффективно, текущий отрицательный денежный поток может исправиться быстрее, чем предполагает долговая нагрузка. План рухнет, только если возникнут задержки с установкой или регуляторные барьеры на местах (зонирование, выбросы, логистика топлива) окажутся крепче, чем ожидалось. Регуляторы никуда не делись, они просто переместились на другой уровень. А при долге в $85,3 млрд Oracle не имеет права на ошибки исполнения. Устойчивый отрицательный денежный поток вкупе с ростом стоимости обслуживания долга может поставить компанию в сложное положение, требующее привлечения дорогого капитала или проведения допэмиссии. Фундаментальный спрос на вычисления уже отражен в восстановлении котировок, но эффективность этой инфраструктурной стратегии — пока вопрос открытый.
Весь тезис сводится к одному: соотношение capex к выручке и операционная маржа должны продержаться выше текущих порогов еще как минимум один финансовый год. И сроки внедрения технологий Bloom Energy — это та переменная, которая покажет, является ли это сосуществование устойчивым или же оно будет принудительным.