وصل الدخل التشغيلي لشركة “أوراكل” (Oracle) إلى 17.7 مليار دولار في السنة المالية 2025، ارتفاعاً من 15.4 مليار دولار في العام السابق. إن القفزة التي حققها سهم الشركة بنسبة 12.7% في جلسة واحدة خلال أبريل 2026 تشير إلى أن السوق بدأ يتعامل مع هذا المسار التشغيلي — وليس فقط قصة الإيرادات — باعتباره المؤشر الحقيقي الذي يستحق التسعير. في المرة السابقة، أشرنا إلى أن تراكم طلبات أوراكل هو الركيزة الهيكلية لأطروحة الصعود، ويبدو أن تحقق صفقة الطاقة مع شركة “بلوم إنيرجي” (Bloom Energy)، إلى جانب النجاحات المستمرة في قطاع السحابة، يؤكد أن تلك الرؤية كانت دقيقة في اتجاهها، حتى وإن كانت الإطار الزمني قد تسارع. ما تغير منذ ذلك الحين ليس السعر فحسب، بل طبيعة البنية التحتية التي تبنيها أوراكل؛ فهي بدأت تبدو أقل كعلاقات بائع بشركة برمجيات، وأقرب إلى عملية حوسبة متكاملة رأسياً بمقياس المرافق العامة. ولكن إلى أي مدى يمكن أن يمتد هذا التكامل قبل أن يبدأ في الضغط على الميزانية العمومية التي تموّله؟
الأرقام الرئيسية من السنة المالية 2025 لأوراكل، وفقاً لملفاتها السنوية، هي: 17.7 مليار دولار كدخل تشغيلي. هامش تشغيلي بنسبة 30.8% من إيرادات بلغت 57.4 مليار دولار. 21.2 مليار دولار كنفقات رأسمالية، مقابل 21.2 مليار دولار تدفقات نقدية تشغيلية. و85.3 مليار دولار كديون طويلة الأجل، مقابل عجز في حقوق المساهمين. هذه الخطوط الأربعة تقف معاً دون تجميل؛ فالدخل التشغيلي في نمو، والهامش صحي وفق أي معيار لشركات برمجيات المؤسسات، أما التدفق النقدي الحر فهو في هذه اللحظة سالب — فالنفقات الرأسمالية تلتهم التدفق النقدي التشغيلي بالكامل تقريباً، بنسبة نفقات رأسمالية إلى إيرادات تبلغ حوالي 36.9%. كما أن عبء الديون هو الرقم الأكبر في الميزانية، حيث يتضاءل أمامه الدخل التشغيلي الذي استغرق عاماً كاملاً لتحقيقه. كل هذه الأمور الأربعة صحيحة في وقت واحد، ولا يمكن لأصحاب النظرة المتفائلة تجاه السهم تجاهل الخطين الثالث والرابع؛ بل يجب عليهم بناء أطروحتهم من خلالهما.
متانة الهامش تحت ضغط النفقات الرأسمالية
المتغير الوحيد الذي يحمل أكبر قدر من الوزن في قصة أوراكل الحالية هو “الهامش التشغيلي”، وتحديداً مسألة ما إذا كانت النسبة الحالية (30.8%) مستدامة هيكلياً، أم أنها تعكس لحظة انتقالية سيؤدي كثافة النفقات الرأسمالية في النهاية إلى تآكلها. لتحليل ذلك: الهامش التشغيلي في أوراكل هو دالة تقريبية لمزيج إيرادات السحابة، وتجديدات تراخيص برمجيات قواعد البيانات، واستيعاب تكاليف البنية التحتية، ودرجة توليد قدرة مراكز البيانات الجديدة للإيرادات قبل أن تضغط دورة استهلاكها بالكامل على بيان الدخل. عندما تنمو إيرادات السحابة بوتيرة أسرع من عبء الاستهلاك للأصول الجديدة، يحافظ الهامش على قوته أو يتوسع. وعندما يحدث العكس — أي عندما يبدأ استهلاك نفقات رأسمالية بقيمة 21 مليار دولار بالظهور قبل أن تتحقق الإيرادات المقابلة — يتقلص الهامش، وأحياناً بشكل مفاجئ. في وقت كتابة هذا التقرير، توسع الهامش التشغيلي لأوراكل بالفعل على أساس سنوي. وهذا هو الرقم الذي يعمل لصالح المتفائلين. الخطر يكمن في أن نفقات عام 2026 الرأسمالية، إذا ظلت في نفس النطاق أو تسارعت، قد تبدأ في تحميل تكاليف الاستهلاك مقدماً قبل أن تتحول حجوزات السحابة إلى إيرادات معترف بها، مما يجعل الهامش الذي يبدو متيناً اليوم مجرد وهم مؤقت. هذا السيناريو يستحق الاهتمام، ليس لأنه السيناريو الأساسي، بل لأن عبء الديون يترك أوراكل بهامش أمان محدود إذا تراجعت الهوامش. مع 85.3 مليار دولار من الديون طويلة الأجل وعجز في حقوق المساهمين، فإن تقلص الهامش بمقدار 200-300 نقطة أساس ليس مجرد تفصيل محاسبي، بل هو بداية لمحادثات صعبة حول إعادة التمويل.
على مدار الـ 12 شهراً القادمة، سيحافظ الهامش التشغيلي لأوراكل إما فوق مستوى 30% مع تسارع الاعتراف بإيرادات السحابة من تراكم الطلبات الحالي، أو سيتقلص نحو مستويات العشرينيات (20-29%) إذا تفوقت تكاليف الاستهلاك من نفقات عام 2025 الرأسمالية على وتيرة تحويل الإيرادات الجديدة. وما إذا كان الهامش سيصمد هو الشرط الوحيد الذي سيحدد ما إذا كان إعادة التقييم الحالي للسهم سيستمر أم سيتعثر.
صفقة “بلوم إنيرجي” — التي تصل إلى 2.8 جيجاوات من قدرة خلايا الوقود الموجهة لمتطلبات الطاقة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في أوراكل — هي الجزء الذي تصبح فيه القصة مثيرة حقاً، وإن لم يكن للسبب الذي تركز عليه معظم التغطيات. القراءة البديهية هي “أمن الطاقة”: أوراكل تحمي نفسها من قيود قدرة الشبكة وتأخيرات التنظيم التي بدأت تخنق نشر مراكز البيانات الضخمة في مناطق أمريكية متعددة. هذا صحيح، وهو عامل تمييز عن المنافسين مثل “مايكروسوفت” و”أمازون” الذين يتعاملون مع تحديات الطاقة المشابهة من خلال مزيج أكثر تشتتاً من اتفاقيات المرافق، واتفاقيات شراء الطاقة المتجددة، وتطويرات الشبكة التدريجية. إن شراء أوراكل المباشر لقدرة توليد موزعة يمثل موقفاً مختلفاً هيكلياً؛ فهو يزيل اعتمادية قد تصبح عائقاً أمام سرعة التوسع. لكن التداعيات الأكثر إثارة هي ما تقوله هذه الخطوة عن قراءة أوراكل لخط إمداد الطلب الخاص بها. أنت لا تلتزم بـ 2.8 جيجاوات من خلايا الوقود ما لم تكن لديك رؤية كافية لما سيتم تخصيص تلك القدرة له — وهذا الالتزام يلمح إلى طلب مؤكد أو شبه مؤكد على مراكز البيانات بمقياس يبرر إنفاق البنية التحتية، مما يعيدنا إلى أطروحة “تراكم الطلبات” ويشير إلى أن نمو الدخل التشغيلي من 2024 إلى 2025 قد لا يكون السقف الأقصى.
طوابير ربط الشبكات في الولايات المتحدة امتدت لتصل إلى جداول زمنية مدتها سنوات في بعض المناطق.
الشيء الوحيد الذي يبدو أن السوق يقلل من شأنه في إعداد أوراكل الحالي هو العلاقة التراكمية بين “السيادة على الطاقة” وسرعة نشر مراكز البيانات. البيئة التنظيمية المحيطة بإضافات الطاقة على نطاق المرافق أصبحت أكثر تعقيداً، والمنافس الذي يتحكم في توليده الخاص بـ 2.8 جيجاوات من خلايا الوقود الموزعة يمكنه نشر الحوسبة أسرع ممن ينتظر موافقة ربط الشبكة. سرعة النشر، في سباق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الحالي، تترجم مباشرة إلى القدرة على الاعتراف بإيرادات السحابة بشكل أسرع، مما يقلص الفجوة بين إنفاق النفقات الرأسمالية والمساهمة في الدخل التشغيلي. إذا ضاقت هذه الحلقة بشكل ملحوظ، فقد يُحل وضع التدفق النقدي الحر السلبي الحالي أسرع مما يوحي به عبء الديون. هذا الرهان قد ينهار إذا انزلقت الجداول الزمنية لتركيبات “بلوم إنيرجي” أو إذا أثبتت الاحتكاكات المحلية — مثل قوانين تقسيم المناطق، والانبعاثات، ولوجستيات إمداد الوقود — أنها أكثر مقاومة من المتوقع، لأن العقبات التنظيمية التي تحاول أوراكل تجاوزها على مستوى الشبكة لا تختفي مع التوليد الموزع؛ بل تغير ولايتها القضائية فقط. ووضع الديون عند 85.3 مليار دولار ليس رقماً يغفر تأخيرات التنفيذ برحابة صدر. فترة مستمرة من التدفق النقدي الحر السلبي، جنباً إلى جنب مع ارتفاع تكاليف الفائدة، قد تضغط على قدرة أوراكل على الاستمرار في الاستثمار بالمعدل الحالي دون نشاط إضافي في أسواق رأس المال، وهو ما قد يكون مضعفاً لقيمة السهم أو مكلفاً أو كليهما. الطلب الأساسي على قدرة الحوسبة ينعكس بالفعل في تعافي السهم من قاعه في أوائل أبريل، لكن كفاءة هذه الاستراتيجية المحددة التي تعتمد بكثافة على البنية التحتية ليست كذلك بعد.
تتطلب الأطروحة بقاء نسبة النفقات الرأسمالية إلى الإيرادات والهامش التشغيلي لأوراكل فوق عتباتهما الحالية لعام مالي آخر على الأقل، والجدول الزمني لنشر “بلوم إنيرجي” هو المتغير الذي سيحدد ما إذا كان هذا التعايش مستداماً أم قسرياً.
الوسوم: أوراكل، ORCL، بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، بلوم إنيرجي، هامش تشغيل السحابة