30 января 2026 года Boeing опубликовал отчет 10-K за 2025 год. $89,4 млрд выручки. $4,3 млрд операционной прибыли. Акции торговались по $220 — это примерно на 13% ниже 52-недельного максимума в $254, и компания все еще тянет на себе шлейф проблем года, который большинство инвесторов предпочли бы вычеркнуть из памяти.
Этот разрыв в оценке — и есть суть всей статьи.
Boeing только что добавил в свою копилку очередной оборонный контракт в рамках программы противоракетной обороны PAC-3. И это в дополнение к уже имеющимся поставкам космических аппаратов ViaSat-3 и целому ряду госзаказов, которые не попадают в заголовки СМИ так эффектно, как отваливающиеся дверные заглушки самолетов. Нарратив о катастрофе в гражданском сегменте звучит очень громко. А вот выручка от оборонки — тихо. И именно этот сегмент делает то, что рынок упорно игнорирует: он работает.
Проект оборонного бюджета на 2027 финансовый год составляет $1,5 трлн. Это крупнейший оборонный бюджет в истории США. Boeing не заберет его целиком — да никто не заберет, — но компания структурно встроена в системы противоракетной обороны, вертолетостроения и спутниковых систем. А это как раз те статьи расходов, которые сокращают в последнюю очередь и первыми расширяют в периоды геополитической эскалации.
3,3%, 4,0%, 4,8%
Показатели из отчета 10-K за 2025 год: капитальные затраты (Capex) к выручке — 3,3%. НИОКР — 4,0%. Операционная маржа — 4,8%.
Посмотрите на эти три цифры вместе и не спешите пролистывать дальше.
Доля капзатрат в 3,3% для производителя со сложностью Boeing — это мало. Выглядит так, будто компания не инвестирует в себя. Но эти деньги идут на переоснащение заводов в Эверетте и Рентоне, на стабилизацию линий сборки 737 MAX и 787 — это поддерживающий CAPEX с прицелом на модернизацию. Цифра по НИОКР весит больше: $3,6 млрд в год, когда производство лихорадило, говорит о том, что инженерная мысль там не заморожена.
А вот операционную маржу в 4,8% стоит разобрать детально. До кризиса MAX и пандемии, которые сжали всё и сразу, Boeing имел маржу выше 10%. Сейчас, при 4,8%, компания работает примерно с половиной своей докризисной эффективности. Если маржа восстановится хотя бы до 7% — а это разумный прогноз для середины цикла, учитывая поток оборонных контрактов и нормализацию поставок гражданских бортов, — то при выручке в $89,4 млрд операционная прибыль составит около $6,3 млрд. Это почти на 47% выше текущих уровней. Изменение маржи на 10% в любую сторону от 4,8% дает колебание операционной прибыли на $430 млн. Это и есть разница между историей про «восстановление» и историей про «застой».
Контракт по PAC-3 — это не просто приток денег. Это история про маржу. Оборонные контракты в сегменте ПРО имеют более высокую и предсказуемую доходность, чем выпуск гражданских лайнеров. Сдвиг микса в сторону оборонки механически подтягивает консолидированную маржу вверх, даже если Boeing пока не успел починить всё, что сломано в Рентоне.
Переменная «перемирие», которую никто не оценил по достоинству
Две недели назад США и Иран объявили о прекращении огня. Акции BA почти не отреагировали.
Устойчивая деэскалация с Ираном не отменяет контракт PAC-3 или бюджетный план на 2027 год — они зашиты в циклы бюджетных ассигнований, которые живут по графику в 2–5 лет, а не по новостной ленте. Но затяжное перемирие все же вносит неопределенность в «премию за срочность», заложенную в закупки ПРО. Если бюджетные переговоры на 2027 год начнутся в обстановке геополитического спокойствия, существует реальный риск, что статьи по противоракетной обороне попытаются урезать в пользу других нужд.
Впрочем, PAC-3 — это программа НАТО с совместным финансированием, а не просто двусторонняя система ответа Ирану. Если перемирие продержится дольше 90 дней и перейдет в сезон бюджетных согласований, следите за тем, как Boeing скорректирует свои прогнозы по портфелю оборонных заказов в комментариях к отчету за I квартал 2026 года. Вот это будет сигналом.
Ставка на рост (бычий сценарий) сохраняется, потому что бюджет в $1,5 трлн построен не вокруг Ирана. Он построен вокруг Китая, дыр в защите от гиперзвукового оружия и переоценки запасов боеприпасов на Западе после событий на Украине. Эти драйверы не испарятся за две недели перемирия. Любые разговоры о «дивидендах мира» — даже политически мотивированные — создают лишь кратковременный шум. Они не меняют кривую структурного спроса.
Lockheed Martin и RTX — очевидные аналоги в секторе. Оба выиграли от того же бюджетного попутного ветра при меньших операционных турбулентностях. У LMT чище профиль операций, у подразделения Pratt & Whitney компании RTX свои проблемы с проверкой двигателей. Разница Boeing: восстановление гражданского сектора, если оно случится, создаст рывок прибыли, который чистые оборонщики структурно дать не могут. Двойное присутствие — это одновременно и риск, и асимметричная возможность. Покупая по $220, вы берете «оборонный фундамент» с прикрученным к нему «колл-опционом» на гражданскую авиацию. Волатильность в диапазоне $152–$254 говорит о том, что рынок продолжает переоценивать «гражданский балласт», не замечая при этом реальную стоимость оборонного бизнеса.
Boeing с маржой 4,8% — это компания, которую оценивают по ее худшему состоянию за последнее время. Поток оборонных заказов — PAC-3, ViaSat-3 и всё то, что скрыто в секретных контрактах — создает базу выручки, которой не нужно, чтобы производство 737 MAX выходило на 50 штук в месяц, чтобы оправдать цену акций. Выручка в $89,4 млрд при возврате маржи хотя бы к средним значениям дает совсем другую картинку прибыли, чем ту, к которой инвесторов приучили за последние два года.
Акции нельзя назвать дешевыми в классическом понимании. Это ставка на восстановление с оборонной «подушкой безопасности». Правильна ли цена в $220 — зависит почти полностью от того, насколько быстро маржа сдвинется с отметки 4,8%. Самое слабое звено в этом тезисе — предположение, что маржа достигнет 7% за 18 месяцев; это правдоподобно, учитывая микс контрактов и нормализацию производства, но не гарантировано. Если ситуация не сдвинется в ближайшие два года — тезис заглохнет. Если сдвинется — вы получите финансовый результат, радикально отличающийся от того, что заложено в текущую цену. Гражданский «тормоз» в цене акций уже учтен. Расширение оборонной маржи — еще нет.
Уолл-стрит три года обращалась с Boeing как с авиакомпанией, которая по недоразумению начала делать ракеты, и теперь там искренне в шоке от того, что ракетный бизнес — это единственное, что вообще работает.
Теги: Boeing, BA, оборонные контракты, аэрокосмическая отрасль, оборонный бюджет США