जब किसी स्टॉक की कीमत और उसके फंडामेंटल विपरीत दिशा में चल रहे हों, तो बाजार में एक अजीब सी बेचैनी पैदा हो जाती है। यह कोई हिंसक उतार-चढ़ाव नहीं है जो किसी बड़े बदलाव के लिए मजबूर करे, बल्कि यह इतनी खामोशी से होता है कि ज्यादातर निवेशक दूसरी तरफ देखना ही बेहतर समझते हैं। ON सेमीकंडक्टर अभी इसी स्थिति में है। मार्च 2026 के मध्य में $58.55 पर रहने वाले शेयर अप्रैल के मध्य तक $68.65 पर पहुंच गए हैं। यह चाल किसी कंपनी की रेटिंग में बदलाव जैसी कम, और बाजार में आई उस लहर जैसी ज्यादा लग रही है जो अपने रास्ते में आने वाली हर चीज़ को ऊपर उठा देती है।
यह पूरा लेख सिर्फ एक वेरिएबल पर केंद्रित है: ऑपरेटिंग मार्जिन। न तो रेवेन्यू रिकवरी पर, न AI अडॉप्शन कर्व पर, और न ही एनालिस्ट रेटिंग्स पर। बात सिर्फ इतनी है कि क्या ON सेमीकंडक्टर की ऑपरेटिंग इनकम — जो 2024 में $1.77 बिलियन थी और 2025 में गिरकर $84.2 मिलियन रह गई — अगले बारह महीनों में खुद को फिर से खड़ा कर पाएगी? और क्या मौजूदा कीमत उस रिकवरी को अहमियत देने के लिए पर्याप्त जगह देती है?
वह मार्जिन जिसे समझाने की जरूरत है
सबसे पहले उस नंबर को देखें। $5.99 बिलियन के रेवेन्यू पर लगभग 1.4% का ऑपरेटिंग मार्जिन यह बताता है कि लागत के ढांचे में कुछ ऐसा हुआ जिसने प्रबंधन या विश्लेषकों की उम्मीदों के मुताबिक काम नहीं किया। 2024 में यह आंकड़ा 25.0% था — यह अंतर इतना बड़ा है कि यह पूरी तरह से बदली हुई ऑपरेटिंग सच्चाई को बयां करता है। फिर भी, स्टॉक की कीमत ऐसी नहीं है जैसे कंपनी किसी भारी मुसीबत में हो। इसका मतलब है कि बाजार मानकर चल रहा है कि यह 1.4% वाला दौर बीत चुका है और कंपनी का मूल आधार अभी भी बरकरार है, बस मांग (डिमांड) वापस आने का इंतजार है।
हो सकता है कि यह धारणा सही हो। Capex-to-revenue अनुपात 2024 में 9.8% से घटकर 2025 में 5.7% रह गया, जो ऊपरी तौर पर निवेश में कटौती जैसा दिखता है। लेकिन अगर आप इसके साथ R&D (अनुसंधान और विकास) पर खर्च को देखें, जो रेवेन्यू के 8.7% से बढ़कर 9.7% हो गया है, तो एक अलग तस्वीर उभरती है: कंपनी ने फिजिकल कैपिटल पर खर्च कम किया, लेकिन इंजीनियरिंग पर खर्च बरकरार रखा ताकि पावर मैनेजमेंट ICs में उनकी प्रोडक्ट क्वालिटी बनी रहे। यह एक समझदारी भरा निर्णय है। इससे पता चलता है कि ऑपरेटिंग इनकम में गिरावट की मुख्य वजह मांग में कमी है, न कि लागत मॉडल का बुनियादी तौर पर खराब होना — हालांकि अगर इन्वेंट्री सुधार का दौर उम्मीद से लंबा चला, तो इस दलील को बचाना मुश्किल होगा।
पावर मैनेजमेंट ICs का इन्वेंट्री चक्र — जो औद्योगिक और ऑटोमोटिव अनुप्रयोगों (दोनों ही फिलहाल सुस्त हैं) में गहराई से जुड़े हैं — AI के जोश की तरह नहीं चलता जो अभी बाजार को चला रहा है। इन बाजारों में इन्वेंट्री का सामान्य होना ऐतिहासिक रूप से व्यापक चक्र की तुलना में एक से तीन तिमाहियों तक पीछे रहता है। अगर 2026 के अंत तक इन चैनल्स में स्टॉक का अंबार बना रहा, तो कीमत में कटौती के कारण रेवेन्यू स्थिर होने के बावजूद मार्जिन की रिकवरी दब सकती है। $68.65 पर चल रहा स्टॉक फिलहाल इस जोखिम को गंभीरता से नहीं ले रहा है।
हो सकता है कि उसे लेने की जरूरत भी न हो।
R&D खर्च की अहमियत
AI इंफ्रास्ट्रक्चर के लिए पावर मैनेजमेंट में ON सेमीकंडक्टर की विशेषज्ञता — खास तौर पर सिलिकॉन कार्बाइड और इंटेलिजेंट पावर मॉड्यूल, जो थर्मल एफिशिएंसी और हाई-करंट डेंसिटी के बीच काम करते हैं — ही वह वजह है जिसके कारण निवेशक अभी भी इस स्टॉक पर भरोसा जता रहे हैं। ये ऐसे घटक हैं जिनकी बाजार में मांग हर चक्र में बनी रहती है। मंदी के दौरान भी रेवेन्यू का 9.7% R&D पर खर्च करने का निर्णय यह दांव है कि इन्वेंट्री सुधार के बाद भी उनकी प्रोडक्ट की ताकत बनी रहेगी। अगर यह दांव सफल रहा, तो कंपनी के पास पहले से ही काफी कम की गई लागत का फायदा मार्जिन में तेजी से सुधार के रूप में दिखेगा।
अगले 12 महीनों में, 10-15% की ऑपरेटिंग मार्जिन रिकवरी की संभावना रेवेन्यू बढ़ने के दांव से कहीं अधिक है, बशर्ते औद्योगिक और ऑटोमोटिव इन्वेंट्री 2026 की मध्य-तिमाही तक साफ हो जाए। अगर यह सफाई 2026 की तीसरी तिमाही के बाद तक टलती है, तो $68.65 की वर्तमान वैल्यूएशन को तार्किक ठहराना मुश्किल हो जाएगा।
एनालिस्ट कम्युनिटी का रुख — अप्रैल 2026 तक 20 ‘बाय’ (Buy) या ‘स्ट्रांग बाय’ रेटिंग्स और 24 ‘होल्ड’ (Hold), जबकि एक भी ‘सेल’ (Sell) रेटिंग नहीं — इसी ओर इशारा करता है। बाजार मान चुका है कि सबसे बुरा दौर बीत चुका है। विशेष रूप से ‘सेल’ रेटिंग्स का न होना यह दर्शाता है कि 1.4% का मार्जिन कोई स्थायी समस्या नहीं, बल्कि चक्र का एक हिस्सा है।
इसके उलट परिदृश्य पर भी गौर करना जरूरी है। यदि ऑटोमोटिव इलेक्ट्रिफिकेशन की मांग (जो ON की विकास गाथा का मुख्य हिस्सा है) उम्मीदों से कम रहती है, और यदि ब्याज दरों के डर से यूरोप और उत्तरी अमेरिका में औद्योगिक खर्च दबा रहता है, तो पावर मैनेजमेंट ICs की रिकवरी बहुत धीमी हो सकती है। यदि मार्जिन 2026 के अंत तक 6-8% तक ही पहुंच पाता है, तो यह स्टॉक आज की कीमतों पर ‘फेयर वैल्यू’ माना जाएगा — और इसमें वो तेजी नहीं दिखेगी जो इसे निवेश के लायक बनाती है। यह स्थिति तब और बिगड़ेगी अगर ऑटो और इंडस्ट्रियल सेक्टर की डीस्टॉकिंग उम्मीद से दो या अधिक तिमाहियों तक खींच गई, क्योंकि लागत में कटौती का फायदा उठाने की एक सीमा होती है।
ऑपरेटिंग इनकम के $84.2 मिलियन के आंकड़े पर एक बार फिर गौर करना चाहिए, क्योंकि कम बेस से रिकवरी का गणित ही इस सेटअप को खास बनाता है। ऐतिहासिक रूप से, ON ने 20% से अधिक ऑपरेटिंग मार्जिन दिखाया है जब उपयोग दर (utilization rates) सामान्य होती है। 2024 का 25.0% कोई गलती नहीं थी, बल्कि सप्लाई-डिमांड का संतुलन था। यदि ऑपरेटिंग इनकम 2024 के स्तर की आधी भी हो जाती है, तो मार्जिन की स्थिति ‘संकट’ से निकलकर ‘सुधार’ की ओर बढ़ने लगेगी। $84 मिलियन के आधार पर 10% की बढ़ोतरी कोई बड़ी बात नहीं है, लेकिन $400-500 मिलियन के आधार पर यही प्रतिशत बाजार का देखने का नजरिया बदल देगा।
$5.99 बिलियन पर $84.2 मिलियन का मार्जिन। पावर मैनेजमेंट में चक्रीय सुधार पहले ही शेयर की कीमत में दिख रहा है, लेकिन ऐतिहासिक ऊंचाइयों की ओर मार्जिन का विस्तार अभी बाकी है। और क्या इन्वेंट्री चक्र बाजार की उम्मीदों के साथ कदम मिला पाएगा, इसका जवाब अगली दो तिमाही रिपोर्ट देंगी — जो व्यापक सेक्टर रैली से कहीं ज्यादा मायने रखता है।
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