Рост операционной прибыли на $800 млн за период с 2023 по 2024 год. Речь не о выручке. И даже не о EBITDA с её бесконечными корректировками «под клиента». Речь об операционной прибыли — показателе, который честно отражает то, что Baker Hughes (BKR) зарабатывает на своей основной деятельности, пока финансовые маневры не исказили картину.
Этот рывок на 34,8% в годовом исчислении произошел при соотношении капитальных затрат к выручке на уровне около 4,6%, если верить отчетности компании. Маржа выросла не за счет строительства новых мощностей для продажи «железа», а благодаря удачному продуктовому миксу и ценообразованию. В нефтесервисном секторе крайне сложно удерживать такой операционный рычаг на разных фазах сырьевого цикла: обычно расходы растут почти так же быстро, как и выручка. Если сейчас $3,1 млрд прибыли «сожмутся» хотя бы на 10% — обратно к отметке $2,8 млрд — аргументы в пользу аргентинского проекта и инфраструктуры останутся в силе, но оправдать текущие мультипликаторы для аналитиков станет куда сложнее. Если же прибыль поползет к $3,4 млрд на фоне таких сделок, как в Аргентине, «бычий» кейс станет самоподдерживающимся, и текущая котировка акций может оказаться лишь бледным отражением потенциала.
Прогноз операционной прибыли на 2025 год: $2,9 млрд.
Доля R&D в выручке: примерно 2,2%.
Аргентинский контракт важен именно своей структурой: это соглашение о техническом обслуживании систем газового сжатия. Продажа оборудования — это разовая акция, маржа на которой тает по мере усиления конкуренции и «коммодитизации» технологий. А вот контракт на обслуживание — особенно если используется проприетарная технология там, где альтернатива — это остаться с неработающим компрессором — по сути, напоминает платный проезд по мосту. Техническая сложность оборудования создает высокие барьеры для смены поставщика: замена системы сжатия прямо в процессе эксплуатации на важном энергетическом узле в Аргентине — это решение не на один квартал. Это история на годы. Аналитики, следящие за выручкой BKR, часто сглаживают этот нюанс, но те, кто смотрит на операционную прибыль, видят: такие сервисные потоки приносят маржу, о которой в продаже оборудования можно только мечтать.
Акции BKR прошли путь от $49,97 в январе до $63,41 в марте, после чего закрепились на $62,83 в апреле — рост на 25,7% примерно за 90 дней. Целевая цена от Susquehanna — $70, от Citigroup — $69. Эти цифры — отражение сырьевого рынка, который пока играет на руку нефтесервису.
Вся эта идиллия рухнет, если цены на нефть (WTI) пойдут в глубокий откат. Бенчмарк поднялся с $59,1 год назад до $96,6 — рост на 63,3%, который подпитал всеобщий оптимизм и, почти наверняка, завышенные ожидания аналитиков после новостей о контрактах BKR. Если WTI отыграет назад хотя бы 30-40% этого роста, цикл капитальных вложений в инфраструктуру, олицетворением которого стала Аргентина, может заглохнуть на полпути. И тогда тезис о «долгосрочной повторяющейся выручке» станет для инвесторов куда менее убедительным — особенно когда они начнут задаваться вопросом, не был ли сюжет об «энергетической безопасности» слишком краткосрочным.
Расходы на R&D в размере 2,2% от выручки вызывают у меня вопросы. С одной стороны, стабильность показателя говорит об осознанной стратегии, а не о случайных тратах. С другой — это не те цифры, которые указывают на компанию, ставящую будущее на прорывные технологии. Это R&D для «поддержания штанов» компании, чья защита от конкурентов (ров) строится на инженерной уникальности. Это приемлемо, пока существующая интеллектуальная собственность достаточно надежна, но это может стать роковой ошибкой, если конкуренты сократят технологический разрыв быстрее, чем ожидалось.
BKR снизились с $63,41 в марте до $62,83 в апреле — колебание настолько незначительное, что его почти не видно. В то же время SLB за тот же период «переваривала» понижение рейтингов аналитиками из-за растущего разрыва между ростом выручки и операционной прибылью, которая так и не догнала ожидания. Один сектор, один квартал, но реальные истории генерации денежного потока развиваются в противоположных направлениях — и на графиках цен это практически не отражается. Аргентинский контракт на сжатие газа — это своего рода маяк, подсвечивающий структурные изменения, которые Baker Hughes проводит в тишине.
Потенциал дальнейшего расширения маржи за счет сервисных контрактов в текущих ценах акций еще не учтен.
Сможет ли сервисный бизнес с его повторяющейся выручкой удержать маржу во время спада на сырьевом рынке, когда исчезнет «попутный ветер» в виде быстрорастущего цикла бурения — вот вопрос, на который этот анализ навел, но на который рынок пока не дал ответа.
Теги: BKR, Baker Hughes, Газовое сжатие, Энергетика Аргентины, Нефтесервис