Existe um tipo específico de inquietação que se instala sobre uma ação quando o preço e os fundamentos caminham em direções opostas — não de forma violenta, nem a ponto de forçar uma discussão acalorada, mas silenciosamente, o suficiente para que a maioria dos participantes prefira olhar para o lado. A ON Semiconductor encontra-se exatamente nesse espaço agora. As ações subiram de US$ 58,55 em meados de março de 2026 para US$ 68,65 em meados de abril; um movimento que parece menos uma reavaliação do ativo e mais aquela maré que sobe e levanta tudo o que toca.
Este artigo foca em apenas uma variável: margem operacional. Não é sobre a recuperação da receita, nem sobre curvas de adoção de IA ou classificações de analistas. Trata-se apenas de saber se o lucro operacional da ON Semiconductor — que despencou de US$ 1,77 bilhão em 2024 para US$ 84,2 milhões em 2025 — pode, de forma crível, começar a se reconstruir nos próximos doze meses, e se o preço atual oferece espaço suficiente para que essa reconstrução seja relevante.
A margem que precisa de explicação
Comecemos pelo número em si. Uma margem operacional de aproximadamente 1,4% sobre uma receita de US$ 5,99 bilhões é um sinal estrutural de que algo na base de custos não reagiu como a gestão ou os analistas esperavam quando os volumes esfriaram. O número de 2024 foi de 25,0% — um abismo tão grande que descreve realidades operacionais fundamentalmente distintas. E, ainda assim, a ação não está sendo precificada como uma empresa em crise existencial, o que sugere que o mercado trabalha com a premissa de que os 1,4% pertencem a um vale que já ficou para trás, e que o negócio, lá no fundo, permanece intacto, apenas aguardando o retorno da demanda.
Essa premissa pode estar correta. O CAPEX sobre a receita caiu de 9,8% em 2024 para 5,7% em 2025, o que à primeira vista parece um recuo — a gestão cortando investimentos durante a baixa. Mas, ao observar que a intensidade em P&D na verdade subiu, de 8,7% para 9,7% da receita, um quadro diferente emerge: a empresa reduziu o gasto com capital físico enquanto protegeu o investimento em engenharia que gera a diferenciação de seus produtos em circuitos integrados (ICs) de gerenciamento de energia. É uma priorização defensável e sugere que a compressão no lucro operacional reflete mais a pressão do lado da demanda do que uma erosão estrutural no modelo de custos — embora esse argumento se torne difícil de sustentar se a correção de estoques se estender por mais tempo do que o mercado espera atualmente.
O ciclo de estoques de semicondutores para ICs de gerenciamento de energia — componentes profundamente inseridos em aplicações industriais e automotivas, setores que têm apresentado fraqueza — não se move no mesmo ritmo da narrativa de IA que atualmente impulsiona o sentimento do setor. A normalização de estoques nesses mercados finais historicamente tem um atraso de um a três trimestres em relação ao ciclo mais amplo. Se o excesso de oferta nesses canais persistir até o final de 2026, concessões de preços podem sufocar a recuperação das margens, mesmo que a receita nominal comece a estabilizar. O preço da ação, em US$ 68,65, não parece estar precificando esse risco com muita seriedade.
Talvez seja melhor não estar mesmo.
O que o investimento em P&D protege
A diferenciação da ON em gerenciamento de energia para infraestrutura de IA — especificamente no carboneto de silício e nos módulos de potência inteligentes que atuam na interface entre alta densidade de corrente e eficiência térmica — é a razão pela qual a tese de alta se sustenta. Estes são componentes onde o poder de precificação persiste ao longo dos ciclos. A decisão de manter o P&D em 9,7% da receita durante a baixa é, essencialmente, uma aposta de que esse poder de precificação estará disponível do outro lado da correção de estoques. Se a aposta der certo, a alavancagem operacional embutida em um negócio que já reduziu custos significativamente pode se traduzir em uma expansão de margem que surpreenderá não apenas pela magnitude, mas pela velocidade.
Nos próximos 12 meses, uma recuperação da margem operacional na casa dos 10–15% é mais provável do que uma reavaliação baseada puramente em receita, desde que os estoques industriais e automotivos se normalizem até meados de 2026. Se esse ajuste travar após o terceiro trimestre de 2026, a avaliação atual de US$ 68,65 torna-se difícil de justificar sob qualquer métrica de lucros futuros.
A postura da comunidade de analistas — 20 recomendações de “Compra” ou “Compra Forte” contra 24 “Manter”, e nenhuma recomendação de “Venda” até abril de 2026 — é consistente com essa leitura. É uma comunidade que acredita que o fundo do poço foi encontrado, mas que ainda não está disposta a cravar o teto. A ausência de recomendações de venda, em particular, sugere uma convicção de que a margem de 1,4% é um artefato cíclico, e não um destino estrutural.
O cenário pessimista merece atenção séria. Se a demanda pela eletrificação automotiva — uma das principais narrativas de crescimento da ON — continuar a decepcionar em relação aos planos de produção, e se o CAPEX industrial na Europa e América do Norte permanecer contido pela cautela gerada pelos juros, a recuperação nos volumes de ICs de gerenciamento de energia pode ser mais lenta e rasa do que a alta atual das ações sugere. Uma recuperação de margem que atinja apenas 6–8% no final de 2026, em vez da faixa de 12–15% exigida pela tese de alta, deixaria a ação precificada de forma justa nos níveis atuais, sem o potencial de valorização que torna a posição interessante. Isso muda de figura se o desestoque automotivo e industrial se estender por dois ou mais trimestres além das expectativas atuais, porque a compressão de custos que torna a alavancagem operacional atrativa tem prazo de validade — em algum momento, a baixa utilização sustentada começa a corroer a própria base de custos fixos, em vez de prepará-la para a recuperação.
O número de US$ 84,2 milhões de lucro operacional merece mais um momento de atenção, pois a matemática da recuperação a partir de uma base baixa é o que torna essa configuração assimétrica. Historicamente, a ON demonstrou capacidade de gerar margens operacionais bem acima de 20% quando as taxas de utilização normalizam e os preços estabilizam — os 25,0% de 2024 refletiram um período genuíno de equilíbrio entre oferta e demanda, não uma aberração. Se o lucro operacional recuperar apenas metade do nível de 2024, cerca de US$ 885 milhões em uma base de receita similar, o quadro da margem deixa de ser de crise para ser de apenas recuperação, e o múltiplo futuro da ação comprime rapidamente. Um movimento de 10% no lucro operacional é apenas ruído no nível atual de US$ 84 milhões, mas a partir de uma base de US$ 400–500 milhões, essa mesma porcentagem começa a redesenhar como o mercado lê a trajetória de lucros. A matemática fica interessante antes mesmo da recuperação total.
US$ 84,2 milhões sobre US$ 5,99 bilhões. A recuperação cíclica no gerenciamento de energia já está refletida no preço das ações, mas a expansão estrutural da margem de volta às máximas históricas ainda não — e se o ciclo de estoques cooperará com o cronograma que o mercado parece assumir, é uma pergunta que os próximos dois relatórios de resultados começarão a responder, algo que importa muito mais do que qualquer coisa que o rali mais amplo do setor sugere atualmente.