O que acontece à economia da CVS se a integração vertical deixar de ser… vertical? Os reguladores estão a puxar esse fio exatamente agora.
O aumento de 2,48% nas taxas do Medicare Advantage foi anunciado e a ação reagiu — estava em $71,3 em março, voltou para $78,2 agora. Os investidores leram a atualização das taxas como um alívio. É apenas ruído perante a questão que ninguém está a precificar com rigor: quanto vale a CVS se a sua PBM perder a capacidade de direcionar pacientes para as farmácias detidas pela própria CVS?
Para o valor de $78,2 se manter, é necessário que o modelo integrado sobreviva estruturalmente intacto. É preciso que a Caremark — o braço de PBM da CVS, que gere os gastos com medicamentos e negocia descontos em nome de seguradoras e empregadores — continue a direcionar os beneficiários para a rede de retalho e farmácias especializadas da CVS. É preciso que as subsidiações cruzadas entre o segmento de seguros, a PBM e a farmácia continuem a funcionar. Se tirar um cilindro, a matemática da avaliação colapsa.
A engenharia inversa do preço de $78
A CVS reportou $4,7 mil milhões em lucro operacional no seu exercício fiscal mais recente. Ao preço atual, o mercado atribui uma avaliação que pressupõe estabilidade em todas as três unidades de negócio. A FTC não concorda que essa estabilidade seja apropriada. O escrutínio do Congresso sobre as práticas de descontos das PBM tem vindo a aumentar. A palavra “desinvestimento” já apareceu em documentos regulatórios, não apenas em artigos de opinião.
Se a Caremark for forçada a operar como uma entidade independente — sem direcionamento preferencial, sem vantagens de rede — o segmento de farmácia de retalho perde a sua fonte cativa de procura. O segmento de seguros perde a sua alavanca de gestão de custos. O lucro operacional não se sustenta em $4,7 mil milhões nesse cenário. Ele comprime-se.
As margens operacionais integradas das PBM têm dependido da exclusividade de rede e da “spread pricing” — a prática de embolsar a diferença entre o que as PBM cobram aos pagadores e o que reembolsam às farmácias. Se a “spread pricing” for regulada para zero ou perto de zero, os $4,7 mil milhões não sobrevivem. Se baixar esse valor em 20%, o múltiplo implícito da ação muda de figura. Se baixar 30%, o preço atual deixa de ser justificável.
O aumento da taxa do Medicare não toca em nada disto. Um aumento de 2,48% ajuda o segmento de Benefícios de Cuidados de Saúde. Mas não é aí que reside o risco existencial. O risco vive na Caremark e em qualquer legislação que a CVS não consiga travar com o seu lóbi a tempo.
A provisão de “Any Willing Pharmacy” que ninguém está a modelar
A legislação de “Any Willing Pharmacy” (Qualquer Farmácia Disposta) exigiria que as PBM aceitassem qualquer farmácia licenciada nas suas redes em condições de igualdade, retirando a capacidade de criar arranjos de farmácias preferenciais ou exclusivos. O retalho da CVS gera tráfego e receita em parte pela capacidade da Caremark de enviar membros para lá. Os mandatos de AWP quebram esse mecanismo diretamente.
Vários estados americanos já aprovaram estatutos de AWP. Versões federais foram apresentadas. O apetite pela reforma das PBM é bipartidário de uma forma que não aparece nos modelos de investimento. Quando ambos os partidos têm queixas dos eleitores sobre o preço dos medicamentos e ambos apontam as PBM como a causa, o risco legislativo é uma questão de cronograma, não de teoria.
A arquitetura integrada da CVS foi construída sobre uma premissa: deter a relação do seguro, deter a gestão do benefício farmacêutico, deter a farmácia. Essa lógica depende inteiramente de os reguladores aceitarem a premissa como legítima. Eles deixaram de a aceitar.
Se os mandatos de AWP passarem de forma abrangente e a Caremark perder a sua vantagem de direcionamento de rede, a CVS torna-se uma empresa diferente — não uma empresa morta. As MinuteClinics, a infusão especializada, a expansão nos cuidados primários através da Oak Street Health não são inúteis. Uma CVS separada poderia ser negociada a um múltiplo mais baixo. A premissa mais fraca do cenário pessimista é que o ímpeto regulatório é irreversível — os ventos políticos mudam, a liderança da FTC altera-se e as vantagens estruturais da Caremark podem persistir mais do que os reformistas esperam. Mas essa é a narrativa de recuperação, não o preço atual.
A $78,2, o mercado ainda não precificou o custo da transição, as despesas com defesa jurídica ou a fuga de receita quando os clientes da Caremark começarem a exigir transparência sobre para onde foram os seus descontos.
A UnitedHealth e a Elevance operam modelos integrados com exposição a PBM e enfrentam versões dos mesmos ventos contrários. A CVS diferencia-se num eixo: a escala do retalho farmacêutico. Isso é, simultaneamente, a identidade da marca e o seu passivo. A United não possui 9.000 farmácias. A CVS possui. Base de custos fixos. Obrigações imobiliárias. Uma força de trabalho ligada a um formato de retalho que já estava sob pressão da Amazon e das vendas por catálogo antes de alguém mencionar o direito antitrust. O fosso da integração e o peso do retalho são o mesmo ativo. O preço da ação não está a resolver essa tensão.
As condições sob as quais a tese pessimista se quebra merecem ser ditas claramente. Se a investigação da FTC sobre as PBM estagnar devido a litígios ou a uma mudança na liderança da comissão, o risco diminui. Se a legislação de reforma das PBM se fragmentar devido a pressões de lóbi sem aprovar nada com “dentes”, a Caremark mantém as suas vantagens. Se a reestruturação da CVS — cortes de custos, realinhamento de segmentos, recuperação de margens — gerar crescimento no lucro operacional em 2026 e 2027, o preço atual começa a parecer um piso. Não são resultados impossíveis. É que não é para aí que o ímpeto regulatório aponta.
O intervalo das 52 semanas conta a sua própria história: de $58,4 a $85,2. Isso não é uma empresa a ser negociada com base em revisões de lucros. O mercado entra periodicamente em pânico com o risco estrutural, recupera com o ruído político e lembra-se do risco estrutural de novo. A atualização da taxa do Medicare é o ruído político. O calendário antitrust é o risco estrutural. A ação continuará nesta dança até que um destes lados se resolva.
A $78,2, pedem-lhe que aposte que a integração sobreviverá intacta o suficiente para justificar o múltiplo atual. A estabilidade da taxa do Medicare já está precificada; o desmantelamento estrutural via antitrust, não.
Wall Street passou anos a celebrar a genialidade da integração vertical nos cuidados de saúde, e agora o governo está a explicar que essa genialidade é apenas um monopólio a usar uma bata branca.