Kita tengok pada apa yang harga tengah cuba beritahu sekarang. WTI Crude berada pada paras $119.5 pada 9 Mac. Menjelang 23 Mac, harganya tersungkur ke $88.1. Kemudian ia melantun balik—secara malu-malu kucing—ke $93.2 pada 26 Mac. Ini bukan sekadar pembetulan (correction). Ini adalah rupa sebuah pasaran yang dah berbulan-bulan telan bulat-bulat satu naratif, tiba-tiba kena ‘game’, dan sekarang tengah sibuk tukar cerita. Kejatuhan 22% dalam masa tak sampai tiga minggu takkan berlaku disebabkan satu faktor sahaja. Ia berlaku sebab banyak andaian yang kita ingat betul rupa-rupanya salah, dan semuanya ‘kantoi’ secara serentak.
Dolar AS selalunya jadi ‘kambing hitam’ paling senang nak disalahkan. Indeks DXY pada paras 99.7—dah nak mengetuk pintu angka psikologi 100—memang buat apa yang dolar selalu buat pada komoditi: ia menjadikan harga lebih mahal dalam mana-mana mata wang lain, yang kemudiannya mengecilkan jumlah pembeli sebenar, dan akhirnya mengeringkan bidaan. Ini dipanggil mekanisme ‘denominator-pressure’. Ia membosankan, ia bersifat mekanikal, dan ia menjadi setiap kali. Pengurus portfolio yang pegang banyak aset komoditi takkan tunggu isyarat jelas bila DXY mula bergerak macam ni. Diorang akan kurangkan pendedahan (exposure) dulu dan tanya kemudian dari jarak yang selamat. Tekanan jualan (liquidation) ni tak perlukan sebab fundamental pun; ia akan terus menekan dengan sendirinya.
Tapi cerita pasal dolar ni cuma risiko yang nampak kat tajuk berita. Risiko struktur sebenarnya lagi senyap dan jauh lebih hodoh. Stok minyak komersial OECD tengah meningkat. Benda ni lagi penting daripada apa yang kebanyakan sembang-sembang pasal kenaikan semula WTI baru-baru ni. Kenapa? Sebab kenaikan stok ni selalunya lambat empat ke enam minggu berbanding pergerakan harga. Harga dah jatuh dulu, tapi data stok belum nampak sepenuhnya lagi. Bila data stok tu keluar nanti dan sahkan apa yang kejatuhan harga dah beri bayangan—masa tu kita mungkin tak nampak kat mana ‘lantai’ dia. Pasaran terpaksa letak harga baru berdasarkan bekalan melimpah yang nyata, bukan lagi berdasarkan jangkaan permintaan. Dalam konteks ni, kenaikan dari $88 ke $93 nampak sangat goyah. Ia nampak macam pasaran berhenti jatuh sebab penjual dah penat, bukan sebab pembeli datang dengan keyakinan.
Tembaga (copper) pun tengah cerita benda yang sama tapi guna bahasa lain. Jatuh dari $6.5 ke $5.5—susut 15%—adalah jenis pergerakan yang kalau dalam persekitaran makro yang sihat, orang akan anggap sebagai ‘noise’ atau sekadar ambil untung (profit-taking). Tapi dalam keadaan sekarang, ia nampak macam satu referendum terhadap tesis ‘soft-landing’. Tembaga tak pandai menipu pasal sektor pembuatan. Dia tak ada naratif sembang kencang. Dia cuma tunjuk apa yang kilang tengah tempah, macam mana projek pembinaan, dan apa output industri kat blok-blok ekonomi utama. Dan sekarang ni, dia tunjuk ekonomi tengah ‘sejuk’—benda yang sepatutnya tak jadi kalau teori permintaan peralihan tenaga hijau tu betul-betul kuat. Bukannya teori tu salah terus, tapi dia ‘delay’. Permintaan yang tertangguh tak sama dengan permintaan yang ada sekarang. Ia tak cukup kuat untuk sokong harga semasa.
Kenaikan singkat WTI dari $88.1 ke $93.2 tu patut kita tengok dengan rasa skeptikal, terutamanya sebab macam mana ia berlaku. Volume rendah. Tak ada pemangkin fundamental. Tak ada kenyataan OPEC, tak ada perang yang makin panas, tak ada kejutan stok minyak susut. Cuma ‘reflexive bounce’ dalam pasaran yang dah jatuh laju sangat sampai ada yang rasa nak ‘bottom-fishing’. Lantunan ‘dead cat’ (dead cat bounce) ni memang real dan bahaya sebab dia nampak macam nak pulih betul dalam masa lebih kurang 72 jam. Paras tertinggi $119.5 pada 9 Mac tu sekarang dah jadi rintangan (resistance) yang berfungsi macam siling konkrit. Nak balik ke paras tu perlukan kejutan geopolitik yang cukup besar sampai boleh padamkan semua isyarat negatif yang ada serentak. Benda tu mungkin boleh jadi, tapi bukan itu jangkaan asas (base case) kita sekarang.
Ada satu lagi kelemahan industri yang lebih luas dalam situasi ni yang tak cukup dibincangkan. Bila dolar kuat dan harga komoditi jatuh, secara automatik kita rasa kos input akan jadi lebih murah. Tapi mekanisme dia bukan semudah itu. Negara-negara yang import bahan mentah ni guna mata wang tempatan yang makin lemah. Bagi mereka, input tak jadi murah pun—malah makin mahal, sebab kena bayar dalam dolar guna mata wang yang boleh beli kurang dolar berbanding enam bulan lepas. Dinamik ni tekan penggunaan global secara senyap. Ia tak nampak jelas dalam satu-satu data, tapi ia terkumpul merentas berpuluh-puluh ekonomi secara serentak. Ia susah nak dibuat model, tapi impaknya memang nyata.
Kesakitan sektor memori baru-baru ni akibat ketidaktentuan permintaan dipacu AI ada persamaan kat sini. Dalam kedua-dua kes, naratif makro—sama ada permintaan AI atau ‘supercycle’ komoditi—dah lari jauh tinggalkan fundamental sebenar. Bila data berhenti menyokong, pembetulan dia takkan jadi sikit-sikit. Dia jadi mengejut, sebab posisi pelabur dibina atas satu ‘cerita’, bukan atas keuntungan (earnings), tong minyak, atau tan metrik. Bila naratif tu dah tak laku, semua orang akan lari keluar dengan pantas.
Soalan yang pelabur asyik tanya ialah sama ada ni peluang ‘buy the dip’ atau sebenarnya episod awal kejatuhan kitaran (cyclical downturn) yang lebih panjang. Ia soalan yang munasabah dengan jawapan yang agak pahit. Kalau nak ‘buy the dip’, anda kena percaya yang kenaikan stok tu sementara, rali dolar akan terhenti, permintaan industri kat China dan Eropah akan stabil, dan kelemahan tembaga tu cuma isu ‘timing’. Masalahnya, andaian paling lemah—iaitu permintaan industri China akan stabil dalam masa terdekat—adalah yang paling kurang bukti dan paling banyak unsur ‘syok sendiri’. Semua benda ni kena jadi betul serentak. Sebaliknya, kalau nak kata ni ‘cyclical downturn’, kita cuma perlu tengok trend sekarang berterusan sahaja. Satu senario perlukan semua benda jadi betul; satu lagi senario tak perlukan apa-apa pun jadi salah. Tapi untuk bersikap adil, kalau tiba-tiba OPEC potong pengeluaran atau ada gangguan bekalan kat Timur Tengah, ‘lantai’ harga boleh terbentuk balik lebih laju dari mana-mana laporan stok. Kita tak boleh tolak terus kemungkinan tu.
Cerita ‘supercycle’ komoditi ni memang sedap didengar. Barang tak cukup, transisi hijau, kurang pelaburan dalam pengeluaran, isu rantaian bekalan. Secara struktur, mungkin ada yang betul untuk jangka masa panjang. Tapi pasaran tak bayar anda sebab anda ‘betul’ dalam jangka masa yang panjang. Pasaran bayar kalau anda ‘betul’ sekarang. Dan sekarang, bukti tak tunjuk yang barang tak cukup. Ia tunjuk sebuah pasaran yang dah ambil kira kekangan bekalan hari esok ke dalam harga hari ini, dan sekarang baru sedar yang ‘hari esok’ tu rupa-rupanya lambat lagi nak sampai.
“Dosa” sebenar bukannya sebab minyak jatuh 22%. Tapi sebab semua orang buat-buat terkejut, seolah-olah harga masa kat puncak tu ada kaitan dengan berapa banyak minyak yang dunia tengah guna sebenarnya.