IonQ menutup tirai tahun 2025 dengan naratif pasaran yang dibina atas kontrak kerajaan, penyelidikan ketersambungan fotonik, dan pengiktirafan daripada DARPA. Inilah jenis pengesahan luaran yang mampu meredakan keraguan pelabur sambil melonjakkan sasaran harga saham serentak. Sektor pengkomputeran kuantum, yang mendapat tempias positif daripada pusingan publisiti “Hari Kuantum Sedunia” dan peralihan minat institusi terhadap tema teknologi mendalam (deep-tech), telah memberi ganjaran lumayan kepada syarikat yang dipacu oleh sentimen. Aksi harga saham IonQ sendiri menjadi penanda aras utama bagi keterujaan pelabur runcit dalam sektor ini. Liputan penganalisis semakin padat, sasaran harga dinaikkan, dan andaian tersirat yang tersemat dalam premium harga seluruh sektor adalah bahawa garis masa pengkomersialan kini semakin pantas dan mampu menjana keuntungan.
Walau bagaimanapun, kerangka tersebut mula retak apabila kita meneliti struktur operasi sebenar di sebaliknya. Walaupun asas hasil IonQ masih sederhana berbanding penilaian pasarannya, syarikat itu sekurang-kurangnya telah membina naratif mengenai perbezaan perkakasan dan pendapatan kontrak kerajaan yang memberikan hujah kukuh kepada pelabur. Trajektori kerugian operasi mereka, walaupun masih sangat negatif, kini digandingkan dengan kisah pengkomersialan yang boleh diuji oleh pasaran berdasarkan pencapaian kontrak.
Dalam erti kata lain, premium sektor ini sedang diberikan kepada syarikat yang sekurang-kurangnya mempunyai satu pemboleh ubah operasi yang menunjukkan hala tuju yang betul.
D-Wave Berdepan Metrik yang Sama dengan IonQ
D-Wave Quantum memasuki perbandingan ini dalam kedudukan yang berbeza sama sekali. Jumlah hasil bagi suku berakhir 31 Disember 2025, menurut pemfailan 10-K syarikat, hanya mencatat $2.8 juta, meningkat daripada $2.3 juta pada S4 2024. Peningkatan tahun-ke-tahun ini kedengaran positif sehinggalah anda meletakkannya bersebelahan dengan perbelanjaan operasi sebanyak $36.6 juta bagi tempoh yang sama. Ini menghasilkan pendapatan operasi sebanyak -$34.8 juta, dengan margin operasi -1,266%. Angka yang ekstrem ini bukanlah sekadar nisbah, malah ia adalah cerminan struktur perniagaan: bagi setiap dolar hasil yang dijana daripada operasi, D-Wave membelanjakan kira-kira tiga belas dolar lebih daripada apa yang diperolehi. Ini adalah syarikat pra-komersial yang menanggung kos penuh untuk membina teknologi yang masih belum menemui bentuk komersialnya.
$0.5 juta peningkatan hasil suku tahunan berbanding $36.6 juta perbelanjaan operasi hanyalah “ralat pembundaran” (rounding error).
Apa yang pasaran nampaknya beri fokus adalah gandaan sektor (sector multiple), naratif kuantum, dan andaian bahawa seni bina berasaskan penyepuhlindapan (annealing-based) D-Wave akan menemui aplikasi komersial sebelum modal habis. Andaian itu mungkin tidak salah, tetapi ia memikul beban yang terlalu besar dalam penilaian pasaran yang, sehingga pertengahan April 2026, meletakkan harga saham pada sekitar $17.00, turun daripada $28.70 pada akhir Januari 2026 menurut data pasaran. Ini adalah kejatuhan kira-kira 41% dalam tempoh tiga bulan, walaupun Nasdaq Composite pulih ke paras 23,639 menjelang 15 April daripada paras terendah Mac berhampiran 22,697. QBTS telah mencatatkan prestasi yang jauh lebih buruk berbanding pemulihan indeks tersebut, dan ini merupakan titik data yang perlu dihadam oleh penyokong saham ini.
$20.7 Juta Pendapatan Faedah dan Apa Petandanya
Ketahanan kewangan D-Wave yang tampak stabil adalah pemboleh ubah yang dinilai terlalu tinggi oleh pasaran secara sistematik. Pada S4 2025, menurut 10-K syarikat, D-Wave merekodkan $20.7 juta dalam pendapatan faedah bersih. Angka bukan operasi ini, apabila ditolak dengan kerugian operasi -$34.8 juta, menjadikan kerugian bersih keseluruhan kelihatan lebih terkawal dalam saringan pelabur. Pendapatan faedah yang dijana daripada posisi tunai hasil kutipan ekuiti terdahulu adalah tanda bahawa syarikat masih belum membelanjakan semua modal yang dikumpulnya. Apabila rizab tunai itu susut, atau apabila persekitaran kadar faedah berubah, “kusyen” ini akan hilang tanpa sebarang perubahan pada struktur operasi asas.
Jika kita membedah angka margin operasi dengan lebih tepat: margin -1,266% adalah hasil daripada $2.8 juta pendapatan berbanding $36.6 juta perbelanjaan operasi, di mana R&D sahaja telah menelan $13.7 juta pada S4 2025. Jika pendapatan meningkat dua kali ganda kepada $5.6 juta sementara perbelanjaan operasi kekal mendatar, margin operasi berubah kepada kira-kira -554%. Masih lagi satu malapetaka.
Untuk margin mencapai -100%, di mana kerugian operasi hanya bersamaan dengan hasil, pendapatan suku tahunan perlu mencecah kira-kira $18.3 juta sementara perbelanjaan kekal malar—iaitu kira-kira 6.5 kali ganda paras semasa. Jika perbelanjaan meningkat secara sederhana seiring dengan pendapatan, titik pulang modal itu akan terus menjauh. Matematik arah aliran mencadangkan bahawa dalam tempoh 12 bulan akan datang, kerugian operasi D-Wave akan kekal mendominasi melainkan berlaku perubahan drastik dalam jumlah kontrak komersial, dan tiada saluran paip (pipeline) yang didedahkan secara awam menyokong senario itu.
Senario sebaliknya juga perlu diberikan perhatian. Jika penyepuhlindapan kuantum menemui aplikasi industri jangka pendek dalam masalah pengoptimuman logistik, penemuan ubat, atau pemodelan kewangan, posisi D-Wave sebagai pelopor dalam seni bina penyepuhlindapan boleh merapatkan jurang hasil itu lebih pantas daripada jangkaan linear. Syarikat ini memegang harta intelek yang bermakna dan sejarah penggunaan yang baik. Tetapi satu kejayaan teknologi yang bertukar menjadi pendapatan komersial dalam tempoh dua hingga tiga suku adalah tuntutan khusus yang memerlukan bukti khusus, dan bukti itu tidak kelihatan dalam data pemfailan semasa.
Dalam tempoh 12 bulan akan datang, kerugian operasi D-Wave tidak akan mengecil dengan ketara melainkan pendapatan suku tahunan mencapai sekurang-kurangnya $8-10 juta—paras lebih tiga kali ganda daripada angka semasa—tanpa peningkatan berkadar dalam perbelanjaan R&D. Ini adalah gabungan yang tidak disokong oleh mana-mana pendedahan kontrak atau panduan hasil semasa. Keadaan ini hanya akan berubah jika D-Wave melaporkan pendapatan $8 juta suku tahunan menjelang S4 2026 sambil mengekalkan perbelanjaan operasi pada paras yang sama. Sehingga itu, $20.7 juta pendapatan faedah sedang menanggung beban yang tidak mampu dipikul oleh operasi perniagaan.
Margin operasi IonQ, walaupun masih sangat negatif, digandingkan dengan struktur pendapatan kontrak kerajaan dan naratif perbezaan perkakasan. Margin D-Wave berada pada -1,266% terhadap $2.8 juta pendapatan, dibiayai oleh faedah daripada modal terdahulu. Ini bukanlah titik permulaan yang setara, dan gandaan sektor yang menganggap mereka setara adalah di mana berlakunya kesilapan penilaian (mispricing). Saham ini telahpun jatuh 41% daripada paras tertinggi Januari walaupun struktur operasinya tidak berubah sedikit pun.