현금 47억 달러를 쌓아둔 회사가 있습니다. 그런데 이 회사의 앞날을 가로막는 가장 큰 위협이 새로운 약물 성분이 아니라, 어이없게도 ‘약 먹는 스케줄’이라면 이 회사는 무엇을 해야 할까요?
유나이티드 테라퓨틱스(United Therapeutics)는 최근 몇 주간 정말 꿈 같은 시간을 보냈습니다. TETON-1 임상시험에서 타이바소(Tyvaso)가 특발성 폐섬유증 치료의 1차 평가변수를 달성했다는 소식이 들려왔거든요. 시장은 늘 그렇듯 임상 서프라이즈라는 ‘깜짝 선물’에 아주 빠르고 정직하게 반응했습니다. 야후 파이낸스에 따르면 주가는 3월 1일 약 535달러에서 3월 30일 588달러까지 치솟았습니다. 연례 보고서를 보면 2025년 매출은 전년 대비 11% 증가한 32억 달러를 기록했고, 순이익도 12% 늘어난 13억 달러를 찍었습니다. 대차대조표를 보면 현금 및 유가증권이 47억 달러나 있는데 부채는 고작 7억 8,400만 달러뿐입니다. 겉으로만 보면 엔진의 모든 실린더가 완벽하게 돌아가고 있는 모습이죠.
하지만 겉모습은 어디까지나 남들도 다 아는 이야기일 뿐입니다.
공시 자료를 자세히 들여다보면 자본 지출(Capex)이 단 1년 만에 두 배로 뛰었습니다. 2024년 2억 4,700만 달러였던 것이 2025년에는 5억 2,100만 달러가 됐죠. 매출 대비 자본 지출 비율은 12개월 만에 8.6%에서 16.4%로 치솟았습니다. 매출은 11% 늘었는데, 비용은 111%나 폭증한 겁니다. 치료제 시장의 해자를 지키기 위한 비용이 매출보다 10배나 빠르게 늘고 있다면, 매수 버튼을 누르기 전에 한 번쯤 의구심을 가져봐야 합니다.
회사 측은 이런 비용 증가에 대해 아직 상업화되지 않은 파이프라인과 이종 장기 이식 인프라를 구축하느라 돈을 쓰는 거라고 방어하겠죠. 바이오 기업의 장기 투자가 첫해에는 비효율적으로 보여도 5년 뒤에는 ‘신의 한 수’로 평가받는 일은 흔하니까요. 저도 그 논리를 부정하진 않습니다. 다만 ‘전략적 자신감’에서 나오는 투자와 ‘경쟁에 대한 불안감’에서 나오는 투자는 엄연히 다릅니다. TETON-1 데이터가 회사가 믿고 싶어 하는 시나리오를 보여준다면, 자본 지출 수치는 보도자료가 말해주지 않는 진실을 속삭이고 있습니다.
아무도 가격에 반영하지 않은 리퀴디아 변수
리퀴디아(Liquidia)의 유트레피아(Yutrepia)는 이 드라마의 숨은 변수입니다. 임상 데이터는 약이 효과가 있는지는 알려주지만, 의사가 처방 습관을 바꿀지까지는 알려주지 않습니다. 경쟁 제품이 더 편한 복용 일정을 제공하거나, 기기가 덜 번거롭거나, 보험사와의 협상이 더 쉽다면 얘기가 완전히 달라지거든요. 이건 과학의 영역이 아니라 상업적이고 행동학적인 문제입니다. 임상 결과만으론 답을 내릴 수 없는 영역이죠.
폐동맥 고혈압 시장은 역사적으로 약효만큼이나 기기 혁신과 투여 방식에 민감했습니다. 타이바소가 시장을 장악한 건 단순히 결과가 좋아서가 아니라, 몸 상태가 좋지 않은 환자들이 쓰기에 가장 합리적인 투여 방식을 제시했기 때문입니다. 그런데 유트레피아가 바로 그 지점을 공략하고 있습니다. 건조 분말 흡입기 형태라 복용이 훨씬 간편하고 보험 적용 범위도 계속 넓어지고 있죠. TETON-1이 증명한 ‘플라세보 대비 우월함’은 현장 의사가 두 가지 옵션을 두고 고민할 때 답이 되어주지 못합니다. 환자가 집에서 관리하기에 조금이라도 덜 번거로운 쪽을 선택할 테니까요.
시장은 TETON-1의 승리를 해자가 더 넓어지는 신호로 해석하는 모양입니다. 하지만 제가 보기엔 그저 무너지는 해자를 보수하느라 급급한 모습으로 보입니다. 현재 588달러라는 주가는 전자(해자의 확장)를 반영한 가격으로 보입니다.
2025년 R&D 지출은 5억 5,000만 달러로 매출의 17.3%를 차지했습니다. 전년도 16.7%에서 소폭 상승했죠. 47억 달러의 현금을 쥐고 부채도 없으며, 자금력이 빵빵한 경쟁사의 위협을 받는 회사치고는 R&D 집중도가 공격적이라기보다 ‘현상 유지’에 가깝다는 느낌을 지울 수 없습니다. 산더미처럼 쌓인 현금은 이 회사의 가장 큰 무기인 동시에, 전략적 부재를 드러내는 가장 뼈아픈 증거이기도 합니다. 도대체 이 돈은 무엇을 위한 걸까요? 리퀴디아와의 소송을 위한 방어 자금? 이종 이식 제조 시설? 아니면 아직 발표하지 못한 인수합병? 셋 다 그럴듯하지만, 52주 신고가 근처에서 노는 현재 주가에는 그 어떤 리스크도 반영되어 있지 않습니다.
숫자로 보는 효율성의 함정
화려한 헤드라인에 가려진 산술적인 진실을 봅시다. 2024년에 유나이티드 테라퓨틱스는 매출 1달러당 약 0.085달러를 자본 지출에 썼습니다. 2025년에는 이 수치가 0.164달러로 늘었죠. 2026년에도 지출을 5억 2,100만 달러로 유지하고 매출이 10% 더 성장한다고 가정하면 비율은 조금 개선되겠지만, 만약 대규모 인프라 구축을 위해 지출이 7~8억 달러까지 계속 늘어난다면 이야기가 달라집니다. 매출 성장과는 별개로 ‘수익의 질’ 자체가 나빠지기 시작할 테니까요.
순이익이 12% 늘었다는 건 건강해 보이지만, 공시 자료에도 끝이 보이지 않는 자본 지출 사이클 때문에 잉여현금흐름(FCF)이 빠른 속도로 갉아먹히고 있다는 점을 주목해야 합니다. 대차대조표가 깨끗한 건 맞습니다. 하지만 자본 효율성은 단순히 부채가 적다고 완성되는 게 아닙니다. 경쟁 압박이 거세지는데 국채 수익률이나 따박따박 챙기며 쌓아둔 현금 뭉치는 전략적 자산이 아니라, ‘결정을 미루고 있는 짐’일 뿐입니다. 물론 제 가설의 가장 약한 고리는 리퀴디아의 유트레피아가 시장에서 실제로 먹히지 않을 가능성입니다. 의사들이 기존 타이바소의 처방 패턴을 고수한다면, 제 경쟁 불안론은 기우에 불과하겠죠.
오해는 마세요. 이 회사의 임상 파이프라인은 분명 매력적입니다. 탄탄한 재무 상태는 주가의 하방을 지지해주는 든든한 버팀목이죠. 리퀴디아의 상업화 성과가 실망스럽거나, 이종 장기 이식 프로그램에서 획기적인 규제 승인 소식이 들려온다면 지금 가격은 오히려 싸게 느껴질 수도 있습니다.
다만 제가 하고 싶은 말은 이겁니다. 지금 시장은 TETON-1이라는 헤드라인에만 눈이 팔려 두 가지 핵심 질문을 놓치고 있습니다. 하나는 이 막대한 비용 지출의 끝이 어디냐는 것이고, 다른 하나는 임상 데이터만으로 기기 편의성과 보험 역학이 지배하는 시장 점유율을 지켜낼 수 있느냐는 겁니다.
주당 588달러를 지불한다는 건, 단지 임상시험에서 이긴 회사에 투자하는 게 아닙니다. 47억 달러의 현금과 두 배로 뛴 비용 지출에 대해 납득할 만한 설명을 내놓아야 하는 회사에 베팅하는 것입니다.
임상시험은 이길 대로 다 이기고, 돈은 용처럼 움켜쥐고 있으면서, 인프라 비용만 두 배로 쏟아붓고 정작 돈 쓸 곳은 못 정했다? 이건 튼튼한 ‘해자’를 가진 게 아니라, 자기 미래가 무서워서 성문 걸어 잠그고 벌벌 떨고 있는 꼴입니다.