평균 목표가 9.9% 낮음
$162.00
TTM 테크놀로지스(TTMI)를 둘러싼 시장의 시각은 대략 이렇다. 방산 지출은 늘고 있고 AI 인프라 시장은 끓어오른다. 인쇄회로기판(PCB)과 RF 어셈블리를 공급하는 이 회사는 두 거대한 돈줄의 수혜를 입을 위치에 있다. 순풍이 부니 사라는 논리다. 시장에서 이런 식의 ‘쉬운 먹거리’가 보이면 지갑을 열기보다 메모장을 꺼내 확인부터 하는 게 내 습관이다.
사실 이 ‘순풍’ 서사는 본질을 가리고 있다. TTMI는 자본 집약적이고 진입장벽이 낮은 제조업체다. 다른 업종 연례 보고서에서나 볼 수 있는 ‘가격 결정력’ 따위는 이 바닥에 없다. TTM이 만드는 PCB는 필수 부품이다. 콘크리트도 필수 건축 자재지만, 콘크리트를 만든다고 돈방석에 앉지는 않는다. 회사는 전문성이 애매한 중간 지대에 있다. 범용 제품을 만들기엔 특수하고, 완전히 차별화하기엔 가격 압박에서 자유롭지 못하다. PCB 제조사들의 이런 역학 구도를 지켜봐 왔지만, 낙관론자들이 해피엔딩을 맞는 경우는 드물었다.
냉정하게 현실을 짚어보자. 주가는 $149.01이다. 애널리스트 평균 목표가 $134.25를 이미 웃돌고 있다. 이 괴리만으로도 고민해 볼 가치가 있다. 영업이익률은 9.1%, 영업이익은 $264.7M 수준이다. 영업이익률이 기술 기업이라기보다 마트 체인에 가까울 때, 밸류에이션 고민은 “적정 멀티플이 얼마인가”에서 “지금 멀티플을 감당할 수 있는가”로 바뀐다.
매크로 환경은 TTMI에 큰 변수다. 낙관론자들이 애써 무시하는 위험 요소가 여기에 있다. 유가 $100 돌파는 방산 수요 증가만큼이나 비용 부담 상승을 의미한다. 공급망 혼란이 이어지면, 여러 국가에서 자재를 가져와 만드는 PCB 업체는 타격을 입는다. AI 설비 투자 사이클이 실제 매출로 이어지는 건 분명하지만, 시장은 지금 순풍만 세고 역풍은 외면하고 있다. 이런 계산 착오는 예전에도 본 적 있다.
방산 부문은 지정학적 긴장 덕분에 RF 및 특수 부품 사업부의 성장을 이끄는 재료가 맞다. 하지만 방산 계약은 조달 주기가 길다. 원가 보전 구조는 수익 상단을 제한하며, 예산 순위가 바뀌면 프로젝트가 지연되거나 재조정되기 일쑤다. 시장은 방산 노출을 단기 실적 증폭제로 보지만, 나는 이를 천장이 아닌 바닥을 지탱하는 완만한 수익선으로 본다.
PCB 투자 심리에 대해 짚고 넘어갈 게 있다. PCB는 AI 서버부터 미사일 유도 장치, 전기차까지 모든 하드웨어의 중심에 있다. 하지만 제조사가 최종 시장만큼의 높은 평가를 받는 경우는 거의 없다. 폭스콘은 아이폰을 조립하지만, 애플처럼 거래되지는 않는다. 중간재는 볼륨을 챙길 뿐 마진을 챙기기 어렵다. TTM은 중간재 업체다. 현재 주가가 이 사실을 잊은 건 아닌지 의심스럽다.
향후 실적을 보자. TTMI의 영업이익은 매년 들쭉날쭉했다. 설비 유지·보수에 들어가는 자본 지출을 빼고 나면, 실제 현금 흐름은 손익계산서보다 빈약하기 마련이다. 자산 경량형 소프트웨어 기업과 달리 현금은 공장 바닥으로 재투자된다. 이게 나쁘다는 건 아니다. 다만 “실적 대비 싸다”는 말을 들을 때, 순이익과 잉여현금흐름 간의 괴리를 반드시 기억해야 한다.
틈새 산업의 공급업체가 뜨거운 테마에 휩쓸릴 때 나타나는 패턴이 보인다. 시장은 테마를 바탕으로 주가를 재평가하고, 펀더멘털은 잠시 이 서사를 지탱한다. 그러다 별다른 공지 없이 조용히 평균으로 회귀한다. 재앙을 예고하는 게 아니다. 지금의 높이가 과연 적절한지 묻는 것이다.
만약 TTMI의 방산 매출이 의미 있게 가속화되고 AI용 PCB 물량이 하반기까지 탄탄하게 받쳐주며 영업이익률까지 확장된다면, 나의 회의론은 틀린 게 된다. 나는 그 지점을 지켜보고 있다.
기업이 망가졌다는 건 아니다. 논리가 완전히 틀린 것도 아니다. 내가 반대하는 건 가격 결정력이 제한된 경기민감 제조업체가, 순풍이 일시적인 날씨가 아니라 영구적인 현상인 것처럼 거래되는 상황이다. 순풍은 바뀐다. 공장은 그대로여도 말이다.