지금 시장에서 로켓랩을 바라보는 시선은 한결같고 매혹적이다. 기록적인 수주 잔고, 쏟아지는 방산 계약, 곧 다가올 뉴트론(Neutron) 프로젝트, 그리고 이를 뒷받침한 1분기 실적 서프라이즈까지. 야후 파이낸스 기준 월가의 평균 목표가는 87.56달러이며, 시장은 로켓랩의 미래 가치를 고려할 때 현재 주가가 저렴하다고 말한다. 하지만 나는 이 프레임 자체가 완전히 틀렸다고 본다. 질문은 로켓랩의 매출이 성장하고 있는지(stockanalysis.com 기준 TTM 6억 7,958만 달러로 명확히 성장 중이다)가 아니다. 진짜 질문은 로켓랩의 로켓 발사 단가 효율성이 시가총액 452.4억 달러(야후 파이낸스 기준)와 잉여현금흐름(FCF) 마이너스 3억 1,630만 달러라는 괴리를 정당화할 만큼 빠르게 개선되고 있느냐는 점이다.
내가 계속해서 주목하는 운영 지표는 이것이다. 로켓랩은 수주 잔고라는 화려한 헤드라인 뒤에서 구조적으로 높은 발사 비용을 지불하며 현금을 태우고 있다. TTM 매출 6억 7,958만 달러에 잉여현금흐름이 마이너스 3억 1,630만 달러라는 것은, 1달러를 벌어들이기 위해 약 1.47달러를 쓰고 있다는 의미다. 이는 단순히 성장기 기업의 특징으로 치부할 문제가 아니다. 오히려 악순환의 고리에 가깝다. 새로운 계약이 체결될수록 매출 가시성은 확보되지만, 다른 한편으로는 더 많은 자본 지출, 전문 인력, 항공우주 등급의 소재가 요구된다. 야후 파이낸스 원자재 데이터에 따르면 알루미늄 선물 가격은 3,456.75달러 수준으로, 로켓용 소재 비용은 음료수 캔에 쓰이는 알루미늄 가격으로 해결될 일이 아니다. stockanalysis.com 기준 영업이익률 마이너스 33.20%는 비용 구조가 아직 수익성 궤도로 진입하지 못했음을 보여준다. 투입 비용의 추세를 보면 이 구조가 쉽게 개선될 것 같지도 않다.
거시 경제 환경은 이를 더욱 악화시킨다. FRED 데이터 기준 2년물 국채 금리가 연준의 기준금리인 3.64%를 상회하는 3.80%를 기록하면서 자금 조달 비용은 낮아지기는커녕 오히려 높아지고 있다. 막대한 마이너스 잉여현금흐름을 기록하며 운영 자금을 자본 시장에 의존하는 기업에게, 높아진 할인율은 추상적인 개념이 아니다. 이는 로켓랩이 2029년이나 2030년에 벌어들일지도 모를 1달러의 현재 가치에 매기는 직접적인 세금과 같다. 물론 지정학적 순풍은 실재한다. 안두릴(Anduril)의 3,000만 달러 규모 극초음속 시험 비행 계약은 결코 작지 않으며, 미중 경쟁에 따른 방산 지출 증가는 신뢰할 수 있는 발사체에 대한 실제 수요를 창출한다. 그러나 거시 경제적 순풍은 기업의 기초적인 단위 경제 효율성이 개선되기보다 훨씬 빠르게 가격에 반영되는 경향이 있다. 현재 로켓랩은 후자가 전자를 미처 따라가지 못하고 있는 상태다.
여기에 어떤 항목에도 명확히 드러나지 않는 ‘인적 자원’이라는 비용 바닥이 존재한다. 뉴트론 프로그램을 일정대로 소화하기 위해 필요한 엔지니어링 인재—추진 시스템, 항공 전자 공학, 시스템 통합 전문가—는 대체 불가능하며 비용도 저렴하지 않다. 선물 가격 추이를 볼 수 있는 원자재 비용과 달리 전문 인력 비용은 끈적하고 불투명하다. 로켓랩은 인력난을 아웃소싱으로 해결할 수 없으며, 고용 시장이 다소 완화된다 해도 로켓을 만들 줄 아는 사람들은 결코 싸지지 않는다. 이는 알루미늄 가격이 어떻게 움직이든 상관없이 마진 개선을 억누르는 고정 비용을 형성한다.
동종 업계와 비교해도 낙관론자들을 안심시키기 어렵다. stockanalysis.com에 따르면 레드와이어(RDW)는 매출 3억 7,100만 달러에 시가총액 22억 달러 규모로 영업이익률 마이너스 48%를 기록 중이다. 플래닛 랩스(PL)는 매출 3억 800만 달러에 시가총액 120억 달러(야후 파이낸스 기준)로 영업이익률 마이너스 30% 수준이다. 로켓랩은 영업이익률 마이너스 33.20%를 기록하면서도 시가총액 452.4억 달러라는 프리미엄을 받고 있다. 이는 비용 곡선이 로켓랩에 유리하게 급격히 꺾일 것이라는 투자자들의 믿음이 깔려 있기 때문이다. 물론 가능성은 있다. 하지만 이는 증명된 사실이 아닌 ‘믿음’일 뿐이며, 시장은 지금 그 믿음에 값비싼 대가를 치르고 있다. 나는 이런 상황을 이전에도 본 적이 있다. 대규모 자본이 투입되는 하드웨어 기업이 아직 실현되지 않은 규모의 경제에 대한 기대로 소프트웨어 기업 수준의 멀티플을 받는 경우다. 이야기는 결국 어떻게든 결말이 나기 마련인데, 그 결말이 홍보 자료에서 말하던 것처럼 깔끔한 경우는 드물다.
야후 파이낸스 기준 8월 6일로 예정된 2026 회계연도 2분기 실적 발표가 다음번 중요한 데이터 포인트가 될 것이다. 로켓랩이 수주 잔고 성장과 함께 미비하더라도 눈에 띄는 마진 개선을 보여준다면, 약세론은 크게 힘을 잃을 것이다. 이것이 내가 인정해야 할 반대 시나리오다. 뉴트론이 큰 비용 초과 없이 운영 단계로 진입하고, 일렉트론 발사가 반복되면서 발사 단가 효율성이 좋아진다면 마이너스 잉여현금흐름 추세는 내 예상보다 빠르게 반전될 수 있다. 이 회사는 이전에도 우리를 놀라게 한 적이 있다. 야후 파이낸스 기준 공매도 비율이 유통 물량의 5.49%에 불과하다는 점은 시장이 파멸을 예견하기보다는 매우 낙관적인 기본 시나리오를 따르고 있음을 의미한다.
다음 두세 번의 실적 발표에서 잉여현금흐름 손실 폭이 TTM 기준으로 마이너스 1억 5,000만 달러 이하로 의미 있게 좁혀진다면, 나의 ‘발사 단가 악순환’에 대한 우려는 틀린 것이 되며 강세론은 진지하게 재검토되어야 한다.
하지만 지금, stockanalysis.com 기준 78.58달러의 주가와 시가총액 452.4억 달러를 고려할 때, 그리고 당장 플러스 잉여현금흐름으로 돌아설 증명된 경로가 없다는 점에서 로켓랩은 마치 로켓이 이미 성공적으로 착륙한 것처럼 가격이 매겨져 있다. 솔직히 말해 로켓은 아직 발사대에 머물러 있을 뿐이다.
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