리플리젠(Repligen) 주가는 약 3개월 만에 175.77달러에서 115.30달러로 추락했다. 비슷한 시장 환경에 노출된 생명과학 도구 기업 워터스(Waters Corp)는 같은 기간 자리를 지켰다. 섹터도 같고 고객층도 겹치는데, 누구는 절벽으로 떨어지고 누구는 평지를 걸었다. 이 차이 속에 흥미로운 질문이 숨어 있다.
2025년 리플리젠의 영업이익은 5,520만 달러를 기록했다. 2024년 3,510만 달러 영업손실에서 9,000만 달러 넘게 흑자 전환한 셈이다. 같은 기간 매출도 6억 3,440만 달러에서 7억 3,830만 달러로 늘었다. 지표상으로는 꽤 신뢰할 만한 회복 스토리다. 섹터를 괴롭혔던 바이오 공정 재고 조정은 끝났다. 120달러라는 주가는 리플리젠의 175달러 시절이 지나치게 고평가였다는 시장의 냉정한 재평가다. 이제는 펀더멘털이 시장의 불신을 딛고 올라설 기회만 남았다.
하지만 7억 3,830만 달러 매출에 영업이익 5,520만 달러라는 숫자를 자세히 뜯어보자. 영업이익률은 약 7.5%다. 특수 도구 기업치고는 초라한 성적표다. 워터스의 26.5%와 비교하면 한참 낮고, 과거 리플리젠이 고성장주 프리미엄을 누리던 시절의 마진과도 거리가 멀다. 흑자 전환의 방향성은 좋지만 그 내실은 다시 따져봐야 한다.
코로나19 당시 바이오 공정 수요가 폭발했을 때 리플리젠의 영업이익률은 훨씬 높았다. 당시 시장은 그 마진이 영구적일 것이라 착각했다. 지금 시장은 그 거품을 걷어내고 있다. 구조적으로 마진율 20%를 넘길 수 있음을 증명하지 못한 기업에게, 시장은 이제 평범한 실적 배수를 적용하는 중이다.
120달러라는 현재 가격은 리플리젠의 정체성에 대한 시장의 의구심이다. 상승을 점치는 쪽은 이 의구심이 지나치게 비관적이라고 주장한다.
계속 늘어나는 R&D 비용
R&D 지출은 2024년 4,320만 달러에서 2025년 5,420만 달러로 늘었다. 매출 대비 비중도 6.8%에서 7.3%로 커졌다.
영업이익 5,520만 달러와 맞먹는 규모를 매년 R&D에 쏟아붓는다. 벌어들인 돈을 죄다 개발비로 밀어 넣는 셈이다. 이를 미래를 위한 과감한 투자로 볼 것인가, 아니면 본업의 자생력이 생각보다 약하다는 신호로 볼 것인가. 답은 R&D가 만들어낼 결과물에 달렸다. 현재의 재무제표로는 알 수 없다.
상승론의 가장 약한 고리는 이 R&D 지출이 시장이 원하는 시점에 마진 개선으로 이어질 것인가 하는 점이다. 다만 리플리젠이 그동안 여과 및 크로마토그래피 도구 시장에서 쌓아온 실적을 보면, 기대를 걸어볼 여지는 충분하다.
매출 대비 설비투자(Capex) 비중은 2024년 4.0%에서 2025년 3.2%로 줄었다. 인프라 투자는 줄이고 R&D는 늘린다. 물리적 설비보다 지식재산권(IP)에 무게를 싣겠다는 전략으로 읽힌다. 세포·유전자 치료제(CGT) 시장의 핵심이 공장 규모보다 기술력에 있다는 점을 감안하면 합리적인 선택이다. 다만 과거의 과잉 설비가 남아있어 투자를 줄인 것일 수도 있다. 투자자 입장에서는 경영진이 정말 돈 되는 곳에 쓰고 있는지 확인이 필요하다.
써모 피셔(Thermo Fisher)는 매출 425억 달러에 영업이익률 18.2%를 내는 거인이다. 특정 시장의 부진이 전체 실적을 흔들지 않는다. 워터스는 날렵한 체질로 26.5%의 높은 마진을 뽑아낸다. 리플리젠은 어정쩡하다. 섹터 변동성에는 취약하고, 그렇다고 포트폴리오가 엄청나게 분산된 것도 아니다. 175달러에서 주가가 폭락한 이유이자, 반대로 사이클이 돌 때 반등 폭이 클 수 있는 이유다.
세포·유전자 치료제: 아무도 계산하지 못한 변수
진짜 변수는 마진이 아니라 차세대 바이오 공정의 도입 속도다. 리플리젠은 수년 전부터 세포·유전자 치료제(CGT) 도구에 공을 들였다. 하지만 CGT 시장의 지갑은 좀처럼 열리지 않고 있다. 초기 기업들은 벤처 투자 시장의 눈치를 보느라 투자를 미루는 중이다.
2026년에도 CGT 시장이 지지부진하다면 리플리젠의 R&D 투자는 선견지명이 아니라 성급한 낭비가 된다. 주가가 140달러를 넘어서려면 확실한 매출 성장 경로가 필요하다. 다만 CGT 시장에 조금이라도 훈풍이 불면, 리플리젠이 준비해온 제품군에 수요가 폭발할 가능성도 높다.
영업이익 5,520만 달러는 중요하다. 이 숫자가 리플리젠의 가치를 결정하기 때문이다. 2026년에 영업이익이 30% 늘어 7,200만 달러가 된다면, 시장은 비로소 리플리젠을 제대로 된 가치주로 대우하기 시작할 것이다. 실적이 정체되거나 R&D 비용이 성장을 다 잡아먹는다면, 현재의 120달러는 싸게 사는 게 아니라 그저 적정가를 사는 것일지도 모른다. 사이클의 바닥은 가격에 반영됐지만, R&D의 성과는 아직 반영되지 않았다.
한 달 사이 115.30달러에서 120.10달러로. 방향이 바뀌었다.
리플리젠은 영업이익률을 7.5%에서 경쟁사 수준까지 끌어올리면서도, 차세대 도구 경쟁력을 유지할 수 있을까? 시장의 인내심이 바닥나기 전에 이 숙제를 끝낼 수 있을까?
Punchline: 시장은 바닥을 확인했다고 환호하지만, 아직 제대로 된 성적표는 받아보지도 못한 셈이다.