영업현금흐름 6억 3,400만 달러. 코히런트(Coherent Corp.)가 2025 회계연도 연례 보고서에서 밝힌 성적표다. 전년도 5억 4,600만 달러에서 확실히 올라섰다. 현재 주가는 307.50달러다. 주가가 올랐느냐가 중요한 게 아니다. 그 주가를 뒷받침할 실질적인 엔진이 돌아가고 있느냐가 관건이다.
이 글을 관통하는 핵심 변수는 단 하나다. 코히런트의 영업이익 흑자 전환이 구조적인 변화인가, 아니면 일시적인 호황의 결과인가. 매출 성장이나 실리콘카바이드(SiC) 입지, JP모건의 투자의견 상향은 그다음 문제다. 흑자 전환이 구조적이라면 지금 가격은 방어 가능하다. 단순한 사이클의 산물이라면 주가는 비싸다.
구조적 성장에 무게가 실린다. 코히런트는 2024 회계연도 1억 5,900만 달러 순손실에서 2025 회계연도 3,000만 달러 순이익으로 돌아섰다. 같은 기간 영업현금흐름도 전년 대비 16.1% 늘었다. 순이익은 장부상 조작이 가능하지만 영업현금흐름은 속이기 어렵다. 둘 다 같은 방향으로 움직인다는 건 비즈니스 모델 자체가 건강해졌다는 신호다.
SiC 수율이 감추고 있는 것
물론 에피택셜(epitaxial) 수율이 발목을 잡으면 이야기는 달라진다. 고전압 AI 데이터센터 부품 시장에서 코히런트의 경쟁력은 SiC 두꺼운 에피택시 기술에 달렸다. 웨이퍼 균일도가 조금만 어긋나도 생산 물량 전체를 날려 먹을 수 있는 까다로운 공정이다. 하이퍼스케일러의 수요는 폭발적이다. 하지만 매출은 쌓아둔 주문이 아니라 출하된 제품에서 나온다.
지속적인 수율 문제는 주문서에 나타나지 않는다. 백로그(수주잔고)가 꽉 차 있는데도 4분기 뒤 매출 가이던스를 달성하지 못할 때 비로소 드러난다.
자본 구조를 보면 이야기가 좀 더 명확하다. 코히런트는 2025 회계연도에 유형자산 투자(Capex)로 4억 4,100만 달러를 썼다. 전년도 3억 4,700만 달러에서 늘어난 수치다. 매출 58억 달러 대비 약 7.6% 수준으로 전년 7.4%와 큰 차이가 없다. 매출이 11억 달러 늘어나는 동안 투자 강도는 일정하게 유지됐다. 수요를 쫓아 허둥대는 게 아니라, 수요 속도에 맞춰 착실히 설비를 확장하고 있다는 증거다.
참고로 2025 회계연도 R&D 비용은 매출의 약 10%인 5억 8,200만 달러였다.
영업현금흐름 6억 3,400만 달러에서 설비투자 4억 4,100만 달러를 뺀 잉여현금흐름은 약 1억 9,300만 달러다. 시장은 이제 막 이 숫자의 가치를 계산하기 시작했다.
여기서 잉여현금흐름은 사업 유지와 확장에 쓰고 남은 실질적인 현금을 의미한다. 주가 307.50달러 대비 1억 9,300만 달러는 여전히 얇은 수준이다. 하지만 중요한 건 절대치보다 방향성이다. 1년 전만 해도 적자였던 회사가 이제는 현금을 찍어내고 있다. 잉여현금흐름이 영업현금흐름 개선 속도의 절반만 따라가 줘도, 즉 향후 1년간 연 8~10%만 늘어도 지금의 밸류에이션은 한결 매력적으로 변한다. 주가가 움직이지 않아도 체력이 알아서 주가를 뒷받침하게 되는 것이다. 이게 바로 매수 관점의 핵심이다.
모든 것을 결정할 4,000만 달러의 간극
1억 9,300만 달러라는 숫자를 눈여겨봐야 한다. 현재 시가총액 대비 잉여현금흐름 수익률은 1% 미만이다. 안전판이 얇다. 수율이 좋아지고 수익성이 높은 데이터센터 부품 비중이 늘어나 잉여현금흐름이 10%만 올라가도 상황은 달라진다. 2억 1,200만 달러가 되면 이 회사는 프리미엄을 받을 자격을 갖춘다. 반대로 10% 줄어든 1억 7,400만 달러가 되면 멀티플은 꽤 부담스러워진다. 이 모든 밸류에이션 논리가 잉여현금흐름 4,000만 달러 차이에서 갈린다.
실수를 용납할 여유가 많지 않다.
향후 12개월간 코히런트의 주가는 매출 성장보다 영업이익률의 궤적이 결정할 가능성이 높다. 단, 에피택셜 수율 문제가 터져 매출 가이던스를 하향 조정하는 상황은 예외다. 시장은 이미 매출 성장은 반영했다. 하지만 잉여현금흐름을 얼마나 확장할 수 있는지는 반영하지 않았다. 코히런트가 영업현금 창출과 재투자 사이의 격차를 벌려, 300달러 이상의 주가를 감성적인 기대가 아닌 펀더멘털로 증명할 수 있을지가 관건이다.
올해 1월만 해도 주가는 185.20달러였다. 4월 중순에는 307.50달러를 넘겼다. 3개월 만에 66%가 뛰었다. JP모건이 300달러 목표가를 제시했을 때, 주가는 이미 그 자리를 지나치고 있었다.
5억 4,600만 달러에서 6억 3,400만 달러로 늘어난 영업현금흐름이 이 논리의 닻이다. SiC 생산량이 늘면서 이 숫자가 계속 커질 것인가, 아니면 수율의 벽에 부딪혀 멈춰 설 것인가. 한쪽은 주식을 계속 보유할 이유가 되고, 다른 쪽은 그 반대가 될 것이다.