Zoom Video（ズーム）は、今や「営業利益率の改善ストーリー」というコンセンサスが定着している。しかし市場は、営業利益という単一の数字に目を奪われるあまり、その分母を密かに圧縮している厄介な要素を無視しているようだ。FY2026の営業利益率が前年度の17.4%から23.1%へと向上したことを見て、市場は「規律ある経営」と評価している。だが、実際に起きているのは、構造的なコストカテゴリーが本格化する前の一時的な凪（なぎ）かもしれない。
この記事の焦点はただ一つ、研究開発費（R&D）である。具体的には、FY2026のR&D投資額8億4,490万ドル（売上高の17.4%に相当）のうち、どれだけが「製品開発」ではなく「防衛的なインフラ維持」に消えているかという点だ。これは収益を生むためのR&Dではない。新しい機能も、新規ユーザーも、新たな契約も生まない。ただ、壊滅的な法的責任（ライアビリティ）を負わずにサービスを運営し続けるための「防衛的R&D」だ。この区分は損益計算書のどこにも明記されない。R&Dの総額の中に巧妙に隠されている。市場がこのリスクを見落としている最大の理由は、まさにここにある。
Zoomの年次報告書によれば、営業利益はFY2025の8億1,330万ドルから、FY2026には11億2,360万ドルへと拡大した。営業キャッシュフローは19億8,900万ドルに達し、設備投資（CapEx）はわずか6,500万ドル。多くのソフトウェア企業が成長と引き換えに喉から手が出るほど欲しがる財務プロファイルだ。株主資本は98億800万ドルと健全で、長期負債もほぼゼロ。表面上、Zoomはパンデミック後のマルチプル圧縮（株価評価の下落）を経て、ようやく盤石な運営体制を築いたように見える。この解釈に一理あることは否定しない。
しかし、市場が現在織り込んでいる「AI統合の物語」には、来期のマージンには現れず、数四半期後になってからボディブローのように効いてくるコストが埋め込まれている。その重みは少しずつ、しかしある瞬間に一気に顕在化する。四半期ごとの決算というスナップショットでは、その重量を測ることは構造的に不可能なのだ。
総額に埋没する「防衛的R&D」
企業向けコミュニケーションプラットフォームがAIモデルへの依存度を深めれば――会議の要約、文字起こし、リアルタイム翻訳、スケジューリング支援などに組み込むほど――同時に、攻撃対象領域も拡大する。AI統合パイプラインは、高性能であると同時に脆弱でもある。過去18ヶ月間で、AIネイティブなコミュニケーション基盤を取り巻く脅威のタクソノミー（分類体系）は劇的に拡大した。会議コンテンツを悪用したプロンプトインジェクション、会話データによるモデル反転攻撃、ビデオ通話中のなりすまし攻撃。これらはもはや理論上の話ではない。
こうした脅威こそが、法務チームに企業契約の免責条項を拡大させ、コンプライアンス担当者に外部の賠償責任保険加入を促し、最終的にR&D予算の中に「製品収入を生まないが、やらないわけにはいかない」というコストを定着させるのだ。
8億4,490万ドルのR&D総額。そのうち、どれだけが既に「防衛用」なのだろうか？
問うべきは、その数字のうちどれだけが既に防衛費に割かれており、今後2〜3年でAI由来の法的責任が「競争上の差別化要因」ではなく「契約上の必須要件」になった際、どれだけ増えるのかという点だ。同業の企業向けソフト企業の動向や、Zoomが公表しているAI統合の深度を鑑みると、防衛的R&Dの割合は総予算の18〜25%程度と見積もるのが妥当だろう。その中間値を取れば、FY2026において約1億7,000万〜2億ドルが、収益には一切寄与していない計算になる。この範囲が重要だ。仮に比率が20〜25%に達すれば、実質的な「収益を生むR&D」の基盤は大幅に縮小する。そうなれば、マージン拡大の物語は解釈を改める必要に迫られる。数字が間違っているのではない。数字の構成要素が、見出しの数字からは読み取れない方向へシフトしているからだ。23.1%の営業利益率は、「規律ある経営」というよりも、「法的リスクのコスト構造が完成する前の猶予期間」に見えてくる。
もちろん、逆のシナリオを検討する余地もある。もしZoomがこのAIセキュリティ体制を収益化できれば――医療、金融、政府機関といった規制の厳しい業界向けに、防衛インフラそのものを「付加価値付きコンプライアンス製品」として販売できれば――この「隠れたコスト」は資産へと変貌する。防衛的R&Dが2〜3年後に収益源となり、現在のマージンは天井ではなく「底」だった、というストーリーも十分にあり得る。これらの業界の企業顧客は、ベンダーがコンプライアンスやセキュリティの責任を引き受けてくれるからこそ、高い利用料を支払うのだ。そのような道は確かに存在する。
2026年4月14日時点で82.80ドルの株価は、2月中旬の92.15ドルから下落している。これは市場が、Zoomの将来像が「リスクの引き受け手」になるのか、それとも「リスクを収益化する勝者」になるのか、決めかねていることの表れだろう。両者の結末にはこれほど大きな乖離がある。現在の株価は結論というよりは、どのコストカーブを将来予測に組み込むべきか、市場が迷っている証左のように見える。
レバレッジが脆弱になるとき
営業利益率23.1%は、大まかに言えば「1席あたりの収益 × 席数 × ミックス（企業向け・中小企業向け・個人向け）」から、「売上高比のR&D・販管費」を引いたものだ。FY2026の改善は、主に売上高に対するR&D比率を17.4%近辺に維持したまま売上を伸ばした、つまり固定費を据え置いたことによる「オペレーショナル・レバレッジ」の賜物だ。価格決定力の向上でも、高利益率の企業向けシフトによるものでもない。単に、安定したコスト基盤の上での数値操作に過ぎない。
この種のレバレッジは脆い。防衛的R&Dのカテゴリーが拡大すれば――AIの脅威が高度化し、規制当局がAI特有のコンプライアンス要件を義務化すれば――収益を伴わない形でコスト基盤が押し上げられる。もし今後12ヶ月で大きな法的責任関連の投資が1〜2回発生し、R&Dの売上高比率が200ベーシスポイント（2%）上昇すれば、営業利益率は21%付近まで圧縮されるだろう。壊滅的ではない。だが、市場が現在評価している「マージン回復ストーリー」を部分的に骨抜きにするには十分な数字だ。
今後12ヶ月間、Zoomの営業利益率が22%以上を維持できるかどうかは、防衛的R&D費が現在のシェアに留まれるかどうかにかかっている。そしてもし、AIに起因する大規模なセキュリティ事故が発生し、契約の再交渉やコンプライアンス投資の加速を余儀なくされれば、その前提は崩れ去る。 私がここで指摘しているのは、市場が現在織り込んでいるマージン改善ストーリーには、R&Dラインの中にまだ形成途中のコストが含まれていないというリスクだ。もしZoomのAIセキュリティコストが「複利で増える」のではなく「高止まり」すればこの論理は崩れるが、それは脅威環境が加速している今この瞬間に、都合よく安定化することを意味する。
19億ドルの営業キャッシュフローと実質無借金経営を誇る企業が、セキュリティリスクの増大を吸収し、企業価値を損なわずに切り抜けられるか？ おそらくは可能だろう。しかし、「おそらく大丈夫だろう」という見通しと、「市場がマージンの先行きを正しく評価している」ということは別問題だ。防衛的R&Dのラインを将来に向かって辿れば辿るほど、両者のギャップは広がっていく。キャッシュフローの強さは既にマルチプルに反映されているが、リスク由来のマージン圧縮は、まだ反映されていない。
もし「防衛的R&D」が可視化されたら――個別に開示されたり、契約条項に明文化されたり、あるいは実際の賠償トラブルで表面化したりした場合――FY2026のマージン改善ストーリーのうち、一体どれだけが残るのだろうか？