ナイソースの27億ドル規模の設備投資――「金利環境」で変わる計算式

デューク・エナジー（Duke Energy）は2026年初頭、4四半期連続で規制報酬対象資産（レートベース）を7%以上拡大するという記録を打ち立てた。彼らが投資家に訴求する論拠は、ナイソース（NiSource）が主張するものと全く同じだ。つまり、米国のハイパースケール・データセンターによる電力需要は、数十年にわたる構造的なトレンドであるということだ。デュークはブックバリューを上回るプレミアム価格で増資を行い、規制対象資産を拡大し、さらに10年末までのEPS（1株当たり利益）年率5～7%の成長をガイダンスとして示した。ウォール街はこれを、AIインフラのスーパーサイクルが公益事業セクターの成長上限を恒久的に押し上げた証左として受け止めている。

デュークがカバーする南東部地域は、ナイソースにはない強みを持っている。それは、料金改定の承認プロセスが迅速な規制環境だ。フロリダ州やカロライナ州といったデュークの管轄地域では、歴史的に設備投資から承認済み利益回収までのラグが圧縮されている。デュークが積極的に投資を行えば、規制当局もまた積極的に承認してきた。支出とコスト回収がほぼ同時に行われるため、このモデルは非常にうまく機能してきたのだ。

ただし、こうした承認プロセスの迅速化は地域特有の性質だ。中西部地域の規制当局は、まだそれを実現できていない。

ナイソースのインディアナ・オハイオ州へのエクスポージャー――デュークとの比較が崩れる点

ナイソースをここで取り上げるのは、比較対象として十分な理由があるからだ。Finnhubのデータによれば、同社の営業利益は2023年の13億ドルから、2024年には15億ドル、2025年には18億ドルへと着実に成長している。この軌道――年間およそ2億5,000万ドルの営業利益増加分――は、会計上の調整ではなく、規制報酬対象資産の積み上げによるものだ。アルファベットやAWSとの提携がこの利益を直接生んでいるわけではない。それらの提携は、将来的に利益を生み出すための継続的な設備投資を正当化する根拠に過ぎないのだ。

営業利益18億ドルに対し、2025年度の設備投資額は27億ドル。この比率を少し考えてみてほしい。設備投資サイクルにある規制対象の公益事業者にとって、営業利益の1.5倍という資本集約度は異常ではない。しかし、これはフリーキャッシュフローが大幅なマイナスであることを意味し、その赤字の1ドル1ドルを外部調達で賄わなければならないということだ。Yahoo Financeによれば228億ドルの時価総額は、債務市場が協力的であることを前提としたバランスシートによって支えられている。これまでは確かにそうだった。だが、今後もその状態が続くのかが問われている。

米財務省のデータによれば、2026年3月の2年物米国債利回りは3.7%に達した。昨年10月から今年2月まで3.5%で推移していた低下トレンドを反転させた形だ。この4ヶ月間の停滞後の反転は、市場が明確なサインを発していることを意味する。つまり、資本集約的な公益企業が将来のモデルに織り込んでいた「利下げサイクル」は、想定通りには進んでいないということだ。連邦準備制度理事会（FRB）のデータでは、フェデラル・ファンド金利は1月から3.6%で据え置かれている。年間27億ドルの設備投資プログラムを抱える企業にとって、短期金融商品の利回りが3.5%から3.7%へ上昇したことは、加重平均資本コスト（WACC）にダイレクトに響いてくる。

WACCは、現在のバリュエーションにおいて、絶対に悪化させてはならない変数だ。

アルファベット・AWS契約が解決できないこと

ハイパースケール・テナントとの長期電力契約は「収益の確実性」は生むが、「利益率の確実性」を生むわけではない。公益事業において、営業利益率は契約価格で決まるのではなく、その契約を満たすために建設されたインフラに対するコスト回収を規制当局が承認するか否かで決まるからだ。データセンター群へ電力を届けるための送電網の強化、相互接続費用、送電設備の構築といったコストは、すべて規制当局の承認待ちとなる。もし承認スケジュールが遅れれば、資本は投下済みでも、リターンは先送りされる。その先送りこそが、フリーキャッシュフローの問題を増幅させる。

営業利益のトレンド（13億ドル→15億ドル→18億ドル）は、既存の規制対象資産が順調に機能していることを示している。資産追加による営業レバレッジも効いている。しかし、現在投じている27億ドルが承認済みリターンとして反映されるまでには、インディアナ州やオハイオ州の通常の料金改定サイクルでは18ヶ月から36ヶ月かかる。

今後12ヶ月間、ナイソースが営業利益の拡大を維持できるかどうかは、アルファベットやAWSとの契約そのものよりも、規制当局のコスト回収タイミングと負債調達コストに左右される。もし2年物国債利回りが3.6%を超えて推移し、料金改定サイクルが長期化すれば、現在の株価は短中期的なファンダメンタルズが支えきれないほどの期待を織り込んでいることになる。

現在の強気シナリオを維持するには、4つの条件が同時に満たされる必要がある。インディアナ州とオハイオ州での料金改定承認が過去平均より速く進むこと、送電網構築のコストインフレが抑制されること、2年物利回りが3.5%近辺へ回帰・定着すること、そしてハイパースケール顧客が自社の設備投資サイクルの圧縮に伴って電力契約のスケジュールを再交渉しないことだ。それぞれの確率は低くないかもしれない。だが、これら全てが同時に起こるとなると、話は全く別だ。

逆に、楽観論が外れるシナリオもシンプルだ。FRBが年末までに2回の利下げを行えば、短期債利回りは低下し、ナイソースの借り換えコストは下がり、WACC問題は解消される。その時、営業利益の軌道がバリュエーションの主導権を取り戻すだろう。そうなれば、アナリストの最高目標株価である54ドルが視野に入ってくる。ただ、このシナリオは企業側の努力ではなく、マクロ経済という「外部要因」に依存している。つまり、アップサイドの決定権はナイソース自身にはない。

Yahoo Financeによれば、現在の株価47.7ドルはコンセンサス平均を1.1ドル下回っている。コンセンサス平均は天井ではないが、現在の金利水準において市場がこの営業利益の軌道をどう評価しているかを示す答えだ。市場が軽視しているように見えるのは「期間のミスマッチ」である。ナイソースは2026年の金利で資金調達をして設備投資を行っているが、それに対するリターンが規制当局から承認されるのは2027年や2028年だ。そのギャップにはコストがかかる。3月の2年物利回りチャートがまさにそれを物語っている。

ナイソースの営業利益軌道：13億ドル → 15億ドル → 18億ドル。2025年度設備投資：27億ドル。現在株価：47.7ドル。コンセンサス平均：48.8ドル。2年物利回り：3.7%。フェデラル・ファンド金利：3.6%。数字は並んでいる。結論を急ぐ必要はない。