Broadcom est l’épine dorsale indispensable de l’infrastructure IA — c’est du moins ce que Wall Street se répète en boucle. L’action est passée de 343,50 $ en janvier à 314,40 $ en mars 2026, et les défenseurs du titre continuent de crier à l’opportunité d’achat. À moins que ce repli ne soit simplement le marché en train de digérer une réalité qu’il n’ose pas encore formuler ouvertement.
Toute la thèse entourant Broadcom et l’IA repose sur un postulat fragile : une poignée d’hyperscalers continuerait à payer le prix fort pour des puces sur mesure, alors même qu’ils sont de plus en plus capables de les concevoir eux-mêmes. Google, le client pilier de Broadcom dans l’IA, développe sa propre architecture de processeurs (les TPU) depuis des années. La question n’est pas de savoir si l’internalisation est en marche. C’est une question de rythme, et de savoir si la valorisation actuelle de Broadcom a intégré cette accélération.
Le chiffre d’affaires de l’exercice fiscal 2025 a atteint 63,9 milliards de dollars, contre 51,6 milliards l’année précédente. Le résultat opérationnel a presque doublé, passant de 13,5 à 25,5 milliards de dollars. Ce sont les chiffres d’une entreprise au sommet de son levier opérationnel — précisément le moment où les questions structurelles méritent le plus d’attention.
Ce que nous disent vraiment les résultats opérationnels
Le résultat opérationnel de 25,5 milliards de dollars implique une marge d’environ 40 %, contre 26 % lors de l’exercice 2024. Une telle progression mérite une explication qui dépasse la simple croissance du chiffre d’affaires. L’intégration de VMware, acquise fin 2023, a enfin déployé tout son potentiel de marges logicielles, et le levier sur la demande de puces IA a fait le reste. Mais une hausse de 14 points de marge en une seule année, dans un secteur intensif en capital, traduit soit un avantage concurrentiel inexpugnable, soit une fenêtre de tir temporaire en matière de pricing power. Si cette marge se contracte de seulement 500 points de base sous la pression des hyperscalers — ce qui arrivera, à mesure que les clients renforceront leurs capacités de conception interne — ce sont environ 3 milliards de dollars de résultat opérationnel annuel qui s’évaporent sans même avoir perdu un seul dollar de chiffre d’affaires.
Les dépenses en R&D se sont élevées à 11 milliards de dollars pour 2025, soit environ 17,2 % du chiffre d’affaires, en léger recul par rapport aux 18 % de l’année précédente. Le montant en valeur absolue est colossal, mais la direction est ambiguë. Broadcom dépense davantage en dollars pour défendre une activité de conception qui repose entièrement sur le choix de ses clients de ne pas devenir ses concurrents.
Les dépenses d’investissement (Capex) restent presque comiques : 0,6 milliard de dollars face à 63,9 milliards de revenus, soit un ratio d’environ 1 %. C’est là toute la beauté du modèle « fabless » : ce sont les autres qui construisent les usines. Mais cela signifie aussi que le contrôle de Broadcom sur sa chaîne d’approvisionnement est limité. Quand la capacité de production chez TSMC est sous tension, Broadcom fait la queue comme tout le monde.
Le client qui conçoit son propre remplaçant
Le programme TPU de Google n’est ni une rumeur, ni une menace lointaine. C’est un effort colossal de semi-conducteurs internes, étalé sur plusieurs générations et plusieurs milliards de dollars, qui porte ses fruits depuis près d’une décennie. Chaque nouvelle génération de TPU compétitive alimente un calcul de rendement interne qui finit par poser la question fatidique : pourquoi payer encore Broadcom ? La relation fonctionne tant que l’expertise en ASIC sur mesure de Broadcom reste rare. Mais cette rareté est limitée dans le temps. Les équipes d’ingénieurs des hyperscalers accumulent les connaissances nécessaires pour concevoir au niveau de Broadcom, lentement et délibérément, à l’abri des murs de leurs propres centres de données.
Le risque de concentration ne frappe pas comme on l’imagine. Ce n’est pas une falaise où un client part et les revenus s’effondrent. C’est une érosion. Google conserve Broadcom pour ses prochaines générations de puces tout en faisant tourner davantage de charges sur ses propres semi-conducteurs. Le chiffre d’affaires se maintient, mais le rapport de force bascule. Le pricing power de Broadcom, véritable moteur de cette marge de 40 %, s’érode par touches imperceptibles dans les rapports trimestriels jusqu’à ce que le problème devienne structurel.
Un scénario existe où tout cela ne se produit pas : la demande en calcul IA des hyperscalers croît assez vite pour que le marché total s’étende plus rapidement que les capacités internes de n’importe quel client. Broadcom enchaîne les contrats avec Meta, Amazon, Microsoft, et le risque de concentration se dilue naturellement. L’objectif de 100 milliards de dollars de revenus IA fixé par le PDG Hock Tan pourrait même être prudent si le calcul d’inférence suit la même trajectoire que le calcul d’entraînement. Le point faible du camp des pessimistes est de parier que la maturité de Google arrivera au moment où le consensus le redoute — c’est un pari contre la « stickiness » (la difficulté à changer de fournisseur) de la propriété intellectuelle accumulée par Broadcom. La thèse s’effondre si les dépenses d’infrastructure IA stagnent avant que Broadcom n’ait diversifié sa base, si Google atteint sa maturité plus vite que prévu, ou si un concurrent sur mesure de seconde génération rafle la prochaine vague. Chaque condition est plausible. Voir les trois converger sur une période de 18 mois forcerait une correction brutale du cours d’AVGO.
Nvidia affiche 118,9 milliards de dollars de revenus sur l’exercice 2025 et possède l’écosystème — CUDA, la chaîne d’outils, la pile d’inférence. AMD, avec 24,8 milliards, joue sur le marché des semi-conducteurs standards. Broadcom vend du sur-mesure. Pas de produit standard, pas de feuille de route publique, pas de fossé concurrentiel basé sur un écosystème au sens traditionnel. Ici, la barrière, c’est la profondeur des relations et l’expertise en design. Face au verrouillage de Nvidia, c’est une position plus fragile que les chiffres de revenus ne le laissent paraître. Le match qui compte n’est pas Broadcom contre Nvidia en termes de taille, mais Broadcom contre l’équipe TPU de Google en termes de qualité de conception — une compétition sans tableau d’affichage public.
La vente d’actions par le co-fondateur Henry Samueli à ces niveaux ne prouve rien. Les dirigeants vendent pour mille raisons. Mais ce signal arrive sur un titre qui a rendu environ 8,5 % depuis janvier, dans une période où l’optimisme pour l’IA est pourtant au zénith. Le décalage entre le récit extérieur et l’action intérieure est une nuance qui mérite d’être notée.
La performance de Broadcom pour l’exercice 2025 est, en apparence, exceptionnelle. La thèse contrariante n’est pas que l’entreprise est défaillante, mais que sa valorisation suppose un futur où la relation client reste figée — où Google continue de sous-traiter, continue de payer les marges actuelles, continue de préférer Broadcom à ses propres ingénieurs. Ce futur est possible. Mais ce n’est probablement pas la façon dont des clients aussi concentrés et techniquement sophistiqués se comportent sur une décennie. La croissance cyclique est déjà dans les prix ; l’érosion structurelle des marges, elle, ne l’est pas.
Le plus inconfortable avec la position de Broadcom, ce n’est pas le risque en soi — c’est que ce risque se présente déguisé en force.
PUNCHLINE : Si vous construisez la pelle de votre client, assurez-vous qu’il ne sache pas creuser tout seul — sinon, vous finirez par lui servir de manche.