Il y a trois ans, lorsque le résultat opérationnel d’Apple est passé de 119,4 milliards de dollars sur l’exercice 2022 à 114,3 milliards sur l’exercice 2023, tout analyste sensé y voyait les premiers signes d’essoufflement d’un modèle matériel à bout de souffle : pic du cycle des smartphones, érosion des marges unitaires et effritement du fossé défensif autour des produits haut de gamme. Ce diagnostic s’est révélé faux, ou du moins prématuré. En 2025, le résultat opérationnel a grimpé à 133,1 milliards de dollars. Et ce n’est pas en inversant la pression sur le matériel qu’Apple a réussi ce tour de force, mais en ajoutant une strate supérieure que les pessimistes avaient largement sous-estimée.
Cet article se concentre sur une seule variable : le rôle structurel du segment des Services dans la trajectoire du résultat opérationnel d’Apple, et la question de savoir si ce moteur est assez robuste pour justifier la confiance actuelle des marchés.
Avant d’aller plus loin, il faut aborder le scénario du pire. Le ratio dépenses d’investissement (capex) sur chiffre d’affaires d’Apple est passé de 2,4 % en 2024 à 3,1 % en 2025 — une hausse de 70 points de base qui, isolément, trahit une accélération des investissements dans les infrastructures. Si ce cycle d’investissement se prolonge sans une croissance proportionnelle du résultat opérationnel, le profil de marge ne ressemblera plus à une expansion, mais à des dépenses de maintenance déguisées en langage de croissance. Ajoutez à cela les risques géopolitiques sur la chaîne d’approvisionnement, la pression réglementaire sur l’App Store en Europe et ailleurs, et la possibilité que le lancement de l’iPhone pliable tombe dans un climat de consommation plus sensible aux prix que le segment premium habituel, et vous comprendrez que le scénario haussier demande davantage qu’une simple extrapolation des tendances. Tout s’effondre si le moteur des Services cesse d’absorber ces vents contraires.
Ce que signifie réellement une marge opérationnelle de 32 %
La marge opérationnelle d’Apple, d’environ 32 % pour l’exercice 2025 — obtenue à partir de 133,1 milliards de dollars de résultat opérationnel pour 416,2 milliards de chiffre d’affaires — se situe sous les ~43 % de Microsoft, mais juste au-dessus des ~30 % d’Alphabet. L’analyse instinctive veut que le modèle centré sur le matériel plafonne structurellement la marge. C’est logique : les produits physiques impliquent des coûts de composants, de logistique, de garantie et de distribution que le logiciel ignore. Mais cette analyse manque l’essentiel : Apple restructure lentement son mix de revenus pour décorréler la croissance de ses bénéfices du volume de ventes unitaires. Lorsqu’une entreprise à forte intensité matérielle parvient à augmenter son résultat opérationnel de 9,9 milliards de dollars d’une année sur l’autre alors que le marché mondial des smartphones stagne en volume, l’explication ne se trouve pas dans le matériel, mais dans la profitabilité de l’activité greffée par-dessus.
Les revenus des Services — abonnements, licences, commissions App Store, Apple Pay, iCloud — présentent des marges opérationnelles structurellement supérieures à celles de l’iPhone. Apple ne détaille pas explicitement la marge des Services, mais la tendance globale est parlante. Le résultat opérationnel a progressé de 8 % en 2025 malgré une hausse significative des investissements. Cette combinaison montre que chaque dollar supplémentaire issu des Services pèse plus lourd dans le compte de résultat qu’un dollar issu de la vente d’un appareil.
Les dépenses de R&D ont atteint 8,3 % du chiffre d’affaires en 2025 (contre 7,8 % en 2023) et les investissements (capex) ont bondi de 2,4 % à 3,1 % en un an. Pourtant, le résultat opérationnel a crû de 9,9 milliards de dollars. Ce résultat mérite qu’on s’y attarde : trois lignes de coûts qui augmentent alors que le bénéfice net continue de gonfler. La seule explication est que le mix de revenus bascule vers une activité aux marges incrémentales suffisamment élevées pour absorber cette pression : les Services.
D’où proviennent les 9,9 milliards de dollars de revenu incrémental
La hausse de 9,9 milliards de dollars du résultat opérationnel — de 123,2 milliards en 2024 à 133,1 milliards en 2025 — est la clé de voûte de cette analyse. Historiquement, le résultat opérationnel d’Apple suivait les cycles de renouvellement de l’iPhone : irrégulier, sensible au calendrier des produits, et parfois négatif d’une année sur l’autre, comme en 2023. Le chiffre de 2025 rompt avec ce schéma : il intervient lors d’une année sans lancement matériel révolutionnaire, dans un marché mondial des smartphones atone, et face à une base de coûts délibérément alourdie. Si ce chiffre chutait de 10 % — vers 120 milliards — cela signalerait que la croissance des Services marque le pas. S’il progressait de 10 % — vers 146 milliards — cela confirmerait que l’effet volant des Services est devenu suffisamment puissant pour isoler le résultat opérationnel de la volatilité des cycles matériels, un exploit qu’aucune entreprise technologique n’a réussi à soutenir durablement par le passé.
La trajectoire actuelle penche vers cette seconde hypothèse.
La comparaison avec Microsoft (43 % de marge) et Alphabet (~30 %) est instructive, mais incomplète. La marge supérieure de Microsoft reflète un coût marginal de distribution du logiciel proche de zéro, un avantage structurel qu’Apple ne pourra jamais reproduire tant qu’il fabriquera des appareils physiques. La marge d’Alphabet est issue d’une composition fondamentalement différente : dépendante de la publicité, cyclique, et exposée à une seule variable. Apple, avec ses 32 %, représente une architecture tout autre. La question est de savoir si ce taux est un plafond ou un plancher.
Si les Services continuent de gagner du terrain dans le mix global, la marge opérationnelle d’Apple peut-elle atteindre 35 % avant que le prochain cycle majeur d’investissement matériel ne vienne la ramener vers le bas ?
Le résultat opérationnel était de 108,9 milliards en 2021 ; il est de 133,1 milliards en 2025. Le basculement vers un profil de marge dominé par les services est structurel, et non cyclique. Que cela reflète une transformation permanente ou une fenêtre favorable entre deux cycles matériels est une question à laquelle ces données seules ne peuvent répondre — mais la prévisibilité du moteur des Services est déjà intégrée dans la valorisation, alors que le potentiel de marge réel de cet hybride matériel-services ne l’est pas encore totalement.