La alianza entre Alphabet e Intel para desarrollar conjuntamente infraestructura de nube para IA se anunció sin provocar el más mínimo movimiento en el precio de la acción. GOOGL cotizaba a 317,24 dólares el 12 de abril. El evento es un hecho, pero el mercado aún no ha ajustado su valoración.
La pregunta del millón es por qué un acuerdo con implicaciones directas en la partida de gastos más importante de Alphabet no ha movido la aguja. O bien el mercado ya ha descontado las ventajas en su escenario base, o simplemente no ha calculado lo que el silicio personalizado implica para la curva de gastos de capital (capex) a largo plazo. Ambas hipótesis merecen un análisis riguroso.
91.400 millones y el apalancamiento necesario
Para que la cotización de GOOGL en 317,24 dólares se sostenga, el ciclo de capex debe generar apalancamiento operativo en un plazo razonable. En 2025, Alphabet destinó 91.400 millones de dólares a propiedades y equipos, frente a los 52.500 millones de 2024. El resultado operativo fue de 129.000 millones sobre unos ingresos de 403.000 millones. El margen operativo: 32%. Prácticamente igual al 32,1% de 2024. La factura de infraestructura se duplicó. El margen ni se inmutó.
Esa estabilidad es la prueba de fuego. La valoración actual presupone que el margen se expandirá a medida que el silicio personalizado reduzca el costo por unidad de cómputo. La alianza con Intel es la herramienta para lograrlo. Si el codesarrollo de IPUs (unidades de procesamiento de infraestructura) ofrece las ganancias de eficiencia que busca Alphabet, el pico de 91.400 millones en capex podría representar el máximo histórico. Si las cargas de trabajo de IA futuras corren mejor en una arquitectura propia, el resultado operativo crecerá más rápido que los ingresos. El suelo del 32% se convertiría en un techo del 34-35%. Los datos todavía no confirman esto. La última vez que analizamos GOOGL, la previsión de Wells Fargo de un 40% de subida se basaba en que la monetización de la IA comprimiría la brecha entre el gasto en infraestructura y la conversión en ingresos; el acuerdo con Intel es el primer paso estructural en esa dirección, pero los plazos siguen siendo una incógnita.
Todo esto se desmorona si los plazos del silicio personalizado se retrasan. El codesarrollo de chips a hiperescala se mide en años, no en trimestres. Si el programa de IPUs tarda entre 24 y 36 meses en alcanzar un despliegue de grado de producción, Alphabet absorberá otro ciclo de capex elevado sin la compensación de eficiencia. El ratio capex/ingresos del 22,7% en 2025 —frente al 15% de 2024— puede soportar un año más de presión. Dos años ya son harina de otro costal.
La variable eléctrica más allá del silicio
La electricidad es un factor que queda fuera de la narrativa de la alianza con Intel.
La densidad de los clústeres de IA de Alphabet está aumentando. El cómputo de alta densidad requiere mucha más energía por rack. Los costos de los servicios públicos a esa escala no suben de forma lineal: dependen de la disponibilidad de la red, de los permisos regulatorios para nueva capacidad y de acuerdos de compra de energía a largo plazo que fijan precios con años de antelación. Nada de esto aparece en la estructura actual de márgenes porque los costos se capitalizan o se absorben en los gastos operativos sin desglose por segmentos. A medida que la huella de Alphabet crece, las restricciones energéticas se convierten en un techo estructural para las ganancias de eficiencia, aunque el silicio de Intel funcione exactamente como estaba previsto.
Si en los próximos 12 meses los costos de adquisición de energía crecen más rápido que las ganancias de eficiencia obtenidas gracias a la alianza con Intel, el margen operativo caerá por debajo del 31% pese al crecimiento de los ingresos, y el precio actual de la acción no resistirá ese escenario con los múltiplos actuales. Si el acuerdo funciona, los márgenes se mantienen o se expanden. Si se retrasa, o si los costos eléctricos devoran la eficiencia del silicio, el suelo del 32% se romperá.
El ratio capex/ingresos merece un examen más detallado: 22,7% en 2025 frente al 15% en 2024, una expansión de 760 puntos básicos en un solo año. Alphabet mantuvo este ratio en el rango del 10-12% durante la mayor parte de su fase de crecimiento post-2015. El salto refleja un giro estructural deliberado hacia ser dueño de la pila de cómputo en lugar de subcontratarla. Si este ratio se estabiliza en el 20-23% mientras los ingresos crecen a un ritmo anual del 15% o más, el flujo de caja libre se estrechará. Con 91.400 millones en capex frente a unos 100.000-110.000 millones de flujo de caja operativo estimado, el margen de flujo de caja libre se comprime a un nivel que históricamente no sostiene múltiplos de crecimiento de IA “premium”.
Si logramos reducir el capex un 10% —digamos, si la alianza con Intel funciona y el capex baja a 82.000 millones—, el flujo de caja libre aumentaría unos 9.000 millones. Con los múltiplos actuales, eso no es ninguna tontería. Pero si sube un 10%, el estrangulamiento se acelera.
Microsoft reportó 108.500 millones de dólares en ingresos operativos con un margen del 30,1% para 2025. El 32% de Alphabet es estructuralmente más limpio: menos lastre logístico y mayor densidad en la monetización de las búsquedas. La brecha relevante frente a la competencia es la trayectoria del capex: si la expansión de Azure de Microsoft también se acelera, ambas enfrentan las mismas restricciones de energía y suministro de silicio. La alianza con Intel, si es exclusiva o semi-exclusiva en la optimización de sus cargas de trabajo de IA, representa una vía de suministro diferenciada.
El gasto en I+D se mantuvo en el 15,2% de los ingresos en 2025: 61.100 millones de dólares.
Esos 91.400 millones en capex —la misma cifra que no provocó ninguna reacción en bolsa cuando se presentó en los resultados— es el número que la alianza con Intel pretende transformar. Si las IPUs personalizadas logran reducir el costo por inferencia en un 20-30% a gran escala, la curva de capex se aplanará en 2027-2028 sin sacrificar la capacidad de cómputo. Pero esto requiere que la alianza ejecute, que el silicio rinda y que la disponibilidad de energía no se convierta antes en el cuello de botella definitivo. Tres condiciones, todas en cadena.
La acción cayó de 331,86 dólares en enero a 302,06 en marzo, para luego recuperarse hasta los 317,24 dólares en abril. El anuncio de Intel llegó en algún punto de esa recuperación. Cuánto de ese rebote se debe al acuerdo y cuánto a la rotación general del mercado no está claro. La exposición al mercado general ya está reflejada en el precio; el alfa estructural de esta alianza específica aún no lo está.