Durchschn. Ziel 9,9% niedriger
$162,00
Der Konsens zu TTM Technologies (TTMI) lautet derzeit in etwa so: Die Rüstungsausgaben steigen, die KI-Infrastruktur boomt, und hier haben wir ein Unternehmen, das Leiterplatten und Hochfrequenzkomponenten für beide dieser riesigen Kapitalströme liefert. Man muss den Rückenwind nur mitnehmen. Das Setup wirkt fast schon zu einfach – und wenn mir an der Börse etwas zu einfach vorkommt, zücke ich lieber meinen Notizblock, als in die Brieftasche zu greifen.
Das Problem ist: Die Erzählung vom Rückenwind verdeckt, dass es sich im Kern um ein kapitalintensives, zyklisches Fertigungsunternehmen mit niedrigem Burggraben handelt. In dieser Branche ist Preismacht eher etwas, das man in den Geschäftsberichten anderer Sektoren liest. Die Platinen von TTM sind essenziell, sicher. Das ist Beton aber auch. Deshalb wird man aber noch lange nicht fürstlich für die Herstellung bezahlt. Das Unternehmen besetzt eine schwierige Nische: zu spezialisiert für das reine Commodity-Geschäft, aber nicht spezialisiert genug, um dem Preisdruck der Massenware vollends zu entkommen. Ich habe dieses Spiel bei Leiterplattenherstellern schon öfter gesehen – es endet selten damit, dass die Optimisten am Ende besonders schlau aussehen.
Bleiben wir bei den harten Fakten: Die Aktie notiert bei $149,01 und damit bereits über dem durchschnittlichen Analystenziel von $134,25. Allein dieser Abstand sollte einen kurz innehalten lassen. Die operative Marge liegt bei 9,1 %, bei einem operativen Ergebnis von $264,7 Mio. Wenn die Marge eher an eine Supermarktkette als an ein Technologieunternehmen erinnert, verlagert sich die Bewertungsdiskussion von „Welches Multiple ist das wert?“ hin zu „Welches Multiple kann das Unternehmen überhaupt nachhaltig halten?“
Das makroökonomische Umfeld schiebt TTMI derzeit kräftig an. Ich betone das deshalb so genau, weil diese Makro-Ebene auch Risiken birgt, die die Bullen gerne ignorieren. Ein Ölpreis von über 100 Dollar pro Barrel ist ebenso eine Frage der Kostenbelastung wie ein Zeichen für Rüstungsnachfrage. Lieferkettenprobleme wirken sich negativ aus, und die Leiterplattenfertigung, die von Materialströmen über mehrere Kontinente hinweg abhängt, ist nicht immun. Gleichzeitig ist der Investitionszyklus für KI real, und TTMIs Position als Lieferant hochschichtiger Platinen für Rechenzentren und KI-Server generiert echten Umsatz, keine bloßen Wunschträume. Diese zwei Makro-Kräfte ziehen in entgegengesetzte Richtungen, aber der Markt scheint nur den Rückenwind zu zählen und den Gegenwind auszublenden – ein klassischer Rechenfehler.
Auf der Rüstungsseite stützen geopolitische Spannungen und höhere Militärausgaben das Segment für RF & Specialty Components – das werde ich nicht abstreiten. Aber Verteidigungsaufträge haben lange Beschaffungszyklen, sie kommen mit „Cost-plus“-Strukturen, die das Aufwärtspotenzial begrenzen, und sie können bei Budgetänderungen jederzeit verschoben, restrukturiert oder neu kalkuliert werden. Der Markt behandelt das Rüstungsgeschäft gerade wie einen kurzfristigen Gewinnmultiplikator. Ich sehe darin eher eine stetige, langsame Einnahmequelle, die den Boden sichert, aber nicht das Dach anhebt.
Ein Exkurs zur Psychologie von Leiterplatten-Investments ist hier angebracht: Die Leiterplatte steht im Zentrum jeder Hardware-Story – KI-Server, Lenksysteme für Raketen, Elektroautos –, und dennoch erzielen die Hersteller dieser Komponenten fast nie die Bewertungsprämien der Endmärkte, die sie bedienen. Foxconn baut iPhones, wird aber nicht wie Apple bewertet. Der Zwischenhändler bekommt das Volumen, aber selten die Marge. TTM ist ein Zwischenhändler. Die Frage ist, ob der aktuelle Aktienkurs das bereits vergessen hat.
Wie steht es um die Zahlen? Ohne ein ausgefeiltes Szenario-Modell halte ich mich an das, was in den Berichten steht. TTMIs operatives Ergebnis war auf Jahresbasis schwankend. Der freie Cashflow – operativer Cashflow abzüglich der Investitionsausgaben – war in der Vergangenheit dünner, als es die Gewinn-und-Verlust-Rechnung vermuten lässt, da das Unternehmen laufend in den Erhalt und die Modernisierung der Fabriken investieren muss. Freier Cashflow akkumuliert sich hier nicht wie bei einem asset-light Softwareunternehmen; er fließt direkt zurück in die Werkshalle. Das ist kein Skandal, aber eine Tatsache, die man kennen sollte, wenn einem jemand erzählt, die Aktie sei aufgrund des Gewinns günstig. In diesem Fall können Gewinn und freier Cashflow nämlich signifikant auseinanderdriften.
Der Vergleich, der mir immer wieder in den Sinn kommt – ohne die Parallele überstrapazieren zu wollen –, ist das Muster, wenn ein spezialisierter Industrielieferant in den Sog eines gehypten Sektors gerät. Der Markt bewertet die Aktie aufgrund der Sektoren-Story neu, die Fundamentaldaten stützen die Erzählung kurzfristig, und dann erfolgt die Rückkehr zum Mittelwert ganz leise, ohne Pressemitteilung. Ich sage keine Katastrophe voraus, aber ich hinterfrage die Flughöhe.
Sollte der Rüstungsumsatz von TTMI spürbar anziehen und die KI-getriebenen Leiterplattenvolumina bis in die zweite Jahreshälfte halten, während die operativen Margen nachhaltig expandieren, dann war meine Skepsis wohl unangebracht. Das ist die Bedingung, unter der ich falsch liegen würde, und genau das beobachte ich.
Das Unternehmen ist nicht kaputt. Die These ist nicht absurd. Aber ich wehre mich gegen die Vorstellung, dass ein zyklischer Hersteller mit eingeschränkter Preismacht bewertet werden sollte, als seien die Rückenwinde ein Dauerzustand und nicht bloßes Wetter. Rückenwinde drehen sich. Die Fabrik zieht nicht um.