عند مستوى 370.6 دولار، يرتفع سهم شركة TSMC بنسبة 154% عن أدنى مستوى له في 52 أسبوعاً، والذي كان 145.8 دولاراً. وفي المقابل، أمضت “إنتل” — المنافس الأبرز لها في مجال التصنيع — ثلاث سنوات ومليارات الدولارات في محاولة ردم فجوة تقنية في “عقد العمليات” (Process Node) التي لا تزال تتسع بدلاً من أن تضيق. كلاهما في القطاع نفسه، وكلاهما يستفيد من “طفرة الذكاء الاصطناعي”، لكن النتائج والمسارات متناقضة تماماً.
تنهار هذه الأطروحة الاستثمارية بالكامل إذا تحركت الجغرافيا السياسية بوتيرة أسرع من قدرة المصانع على الإنتاج. هذا هو الواقع الصادم الذي يجب أن نبدأ به. لطالما كان موقع تايوان الجغرافي هو “النجمة” (التحذير) في تقييم TSMC؛ ليس مجرد خطر بعيد مدفون في حاشية تقرير سنوي، بل هو سقف هيكلي يضطر كل مشترٍ مؤسسي إلى خصمه من تقييمه، حتى لو لم يعلن ذلك صراحة. إذا تصاعدت التوترات عبر المضيق وتجاوزت “الضجيج” الحالي، فإن سعر السهم عند 370 دولاراً يعكس افتراضات حول استمرارية العمليات لا يمكن لأي محلل أن يضمنها فعلياً. سردية “خندق الذكاء الاصطناعي” قوية، لكنها تقوم على أرضية تقع حرفياً فوق جزيرة متنازع عليها. سَعِّر ذلك كما تشاء، ولكن لا تتجاهل تسعيره.
ومع ذلك، يصعب تجاهل الواقع التشغيلي في مطلع أبريل 2026. الطلب على العقد المتقدمة – وتحديداً تقنيات 3 نانومتر وما دونها، حيث لا يوجد لـ TSMC منافس في كفاءة الإنتاج – يقوده عدد قليل من شركات الحوسبة السحابية الكبرى ومصممي معالجات الرسوميات الذين لا يملكون بديلاً يوفر نفس مستوى الأداء. هذا اعتماد هيكلي، والاعتمادات الهيكلية تتراكم وتتعمق بمرور الوقت.
ما الذي تعجز “خريطة الدعم الحكومي” عن إصلاحه؟
“قومية التصنيع” (Foundry Nationalism) — تلك الموجة من البرامج الحكومية التي تضخ الإعانات في مصانع الرقائق المحلية في الولايات المتحدة وأوروبا واليابان والهند — تستحق تدقيقاً أكثر مما تحظى به في التحليلات المتفائلة لسهم TSM. الحجة هنا هي أن المنافسة المدعومة حكومياً ستؤدي في النهاية إلى تآكل القوة التسعيرية لشركة TSMC. ربما. لكن الإعانات تبني المصانع، ولا تبني “المعرفة التقنية”. فالفجوة بين قص شريط افتتاح مصنع جديد في أريزونا وبين الوصول لإنتاج متسق لرقائق 3 نانومتر بحجم تجاري تقاس بسنوات من الخبرة الهندسية التراكمية التي لا تنتقل عبر مذكرات السياسات. لم تُنتج مبادرة “إنتل” لخدمات التصنيع — المدعومة بقانون الرقائق (CHIPS Act) والتزام داخلي بنحو 20 مليار دولار — تحدياً حقيقياً لهيمنة TSMC على العقد المتقدمة. بل على العكس، قد تؤدي البرامج الوطنية المشتتة إلى زيادة قيمة TSMC بالنسبة للعملاء العالميين الذين يحتاجون إلى إمدادات ثابتة وجاهزة للإنتاج واسع النطاق، ولا يمكنهم الاعتماد على قدرات إنتاجية تُدار وفقاً للأجندات السياسية.
في المقابل، هناك سيناريو بديل يستحق النظر بجدية. فـ “قومية التصنيع” لا تحتاج للتفوق على TSMC تقنياً لتكون مؤثرة، بل يكفيها الاستحواذ على حصة كافية من السوق في العقد المتوسطة والقديمة لتقليص هوامش الأرباح في الأعمال ذات الحجم الكبير التي تمول حالياً عجلة البحث والتطوير المتقدمة لدى TSMC. إذا قامت سامسونج وإنتل وتوسعات TSMC الخاصة في أريزونا بسحب العملاء بعيداً عن قدرات N5 و N7، فإن قدرة TSMC على تمويل تطوير العقد المتطورة ستصبح أكثر صعوبة. هذا سيناريو أبطأ وأقل دراماتيكية من خطر التوترات الجيوسياسية، لكن أثره تراكمي.
ما الذي تتطلبه قفزة الـ 154% فعلياً؟
من 145.8 دولاراً إلى 370.6 دولاراً في أقل من 52 أسبوعاً.
لكي يكون سعر سهم TSM عند 370.6 دولاراً مبرراً بالأرباح المستقبلية بدلاً من السرديات فقط، يجب أن يحافظ نمو الإيرادات على مسار لا يعكس دورة الإنفاق الرأسمالي الحالية للذكاء الاصطناعي فحسب، بل استمرارها حتى عام 2027 وما بعده في 2028؛ وهي فترة تصبح فيها متغيرات مثل انضباط الإنفاق لدى شركات السحابة، وحساسية أسعار الفائدة، والفائض المحتمل في قدرات التغليف (HBM و CoWoS) عوامل مؤثرة. الافتراض الأضعف في السعر الحالي هو أن توقعات الإنفاق الرأسمالي للسحابة ستظل ثابتة حتى منتصف 2027 دون مراجعة هبوطية كبيرة. إذا تباطأ إنفاق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بنسبة 15% عن التوقعات الحالية، فإن مكررات الأرباح الضمنية عند سعر 370 دولاراً ستصبح غير مريحة بسرعة. أما إذا تسارع الإنفاق — والإشارات من كبار مزودي السحابة في أوائل 2026 تشير إلى ذلك — فإن اقتراب السهم من أعلى مستوى له في 52 أسبوعاً عند 390.2 دولاراً يبدو أقل كونه “سقفاً” وأقرب لكونه “استراحة” قبل استكمال الصعود. أنا أميل إلى الاحتمال الثاني، ولكن بحذر. تاريخياً، كانت TSMC تتداول بخصم مقارنة بنظيراتها في قطاع أشباه الموصلات الأمريكي، جزئياً بسبب “ضريبة المخاطر الجيوسياسية” وجزئياً لأن أعمال المسابك تتطلب إنفاقاً رأسمالياً أعلى مقارنة بنماذج الشركات التي تصمم ولا تصنع. السعر الحالي يقلص ذلك الخصم بشكل كبير. هذا يعني إما أن السوق قرر أن المخاطر الجيوسياسية أقل مما كانت عليه قبل عام، أو أن إشارة الطلب على الذكاء الاصطناعي قوية بما يكفي لتجاوز هذا الخصم تماماً. الأرجح أنه مزيج من الاثنين.
لا تزال كفاءة إنتل في البحث والتطوير مقابل الإيرادات تعاني من فجوة لا يبدو أنها تضيق. إن توسع TSMC القوي في العقد المتقدمة وضع أقرب منافسيها في موقف يتطلب فيه اللحاق بها رؤوس أموال هم في الأساس ينفقونها للبقاء في أجزاء أخرى من أعمالهم. فجوة الريادة في التصنيع تتسع مع كل جيل تقني جديد، وكل جيل بات أصعب وأكثر تكلفة من سابقه.
أغلق سهم TSM عند 370.6 دولاراً في 11 أبريل 2026.
إذا استمر بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بنفس وتيرته الحالية خلال 2026، فمن المحتمل أن تكون TSMC واحدة من الشركات القليلة التي لا يحتاج السيناريو المتفائل فيها لافتراضات “بطولية” — بل مجرد استمرارية. إن “الخندق” الهيكلي المتمثل في الهيمنة على العقد المتقدمة منعكس بالفعل في مضاعفات السعر؛ أما احتمالات الصعود الإضافي الناجم عن تسارع قدرات الذكاء الاصطناعي، فلم يتم تسعيرها بعد.