140 دولاراً. هذا هو السعر الذي يقف عنده سهم “أوراكل” (Oracle) اعتباراً من 27 مارس؛ وهو انخفاض حاد من مستوى 202 دولار في منتصف يناير. السهم يتداول الآن بالقرب من أدنى مستوياته في ثلاثة أشهر، وكأن السوق قرر فجأة مسح آخر ثلاث سنوات من بناء البنية التحتية للشركة من الذاكرة. مؤشر “ناسداك” تراجع بنسبة 11% من قمته، لكن السوق رأى أن أوراكل تستحق “خصماً” (Haircut) بنسبة 24% منذ بداية العام. ومن المرجح جداً أن يكون هذا التقدير خاطئاً تماماً.
أعاد بنك أوف أمريكا (Bank of America) تغطية أوراكل بتوصية “شراء” مع سعر مستهدف عند 200 دولار — أي بزيادة 43% عن السعر الحالي. هذه الفجوة تستحق التوقف عندها، ليس لمجرد أن البنك قال ذلك، بل لأن الأرقام الأساسية تمنح هذا الطرح أرضية صلبة يقف عليها.
لنبدأ ببند الإنفاق الرأسمالي (Capex). في السنة المالية 2022، أنفقت أوراكل 4.5 مليار دولار على الإنفاق الرأسمالي، أي حوالي 11% من إيراداتها وفقاً لتقاريرها السنوية. وبحلول السنة المالية 2025، قفز هذا الرقم إلى 21.2 مليار دولار، أو ما يعادل 37% من قاعدة إيرادات بلغت 57.4 مليار دولار. نحن نتحدث هنا عن شركة تهرول بكل قوتها نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، مع التزام كامل من ميزانيتها العمومية. الإيرادات نفسها نمت بنسبة 35% خلال نفس الفترة (ثلاث سنوات)، من 42.4 مليار دولار إلى 57.4 مليار دولار. تسارع الإنفاق الرأسمالي جنباً إلى جنب مع تسارع الإيرادات لا يصف شركة في ضائقة، بل يصف شركة في حالة “تحول جذري”.
الثقل المقابل والملموس هو عبء الديون البالغ 93 مليار دولار. هذا الرقم حقيقي وضخم، وأي شخص يخبرك بأنه لا يهم فهو يحاول بيعك وهماً. لكن الديون هي مشكلة “سياق” وليست مجرد مشكلة “حجم”. أوراكل لا تحمل 93 مليار دولار لأن أعمالها تتهاوى، بل تحمل هذا العبء لأنها اتخذت قراراً واعياً ببناء بنية تحتية مادية — مراكز بيانات، وصلات بينية، وأجهزة فعلية — بسرعة كافية لاستيعاب “تراكم الطلبات” (Backlog) الذي وصل، بحسب معظم التقديرات، إلى مستويات قياسية. السؤال ليس ما إذا كان الدين كبيراً، بل ما إذا كانت الأصول التي تُبنى بهذا الدين ستدر عوائد تبرره. والإجابة ستأتي من خلال وتيرة تحويل هذا التراكم إلى إيرادات فعلية خلال الـ 12 إلى 18 شهراً القادمة.
الجزء الذي لا يسعره السوق حالياً
استقر الإنفاق على البحث والتطوير (R&D) عند 17% من الإيرادات في السنة المالية 2025 — أي 9.9 مليار دولار. لا يتم تداول هذا الرقم كثيراً عندما يركز الناس على طفرة الإنفاق الرأسمالي، لكنه جوهري. أوراكل لا تستنزف هوامش ربح برمجياتها لتمويل الإسمنت وأنظمة التبريد؛ فمجموعة تطبيقات “فيوجن” (Fusion) — التي تشمل برمجيات تخطيط موارد المؤسسات (ERP)، وإدارة رأس المال البشري (HCM)، وسلاسل التوريد التي يعتمد عليها ملايين المستخدمين يومياً — لا تزال قيد التطوير النشط، وبشكل متزايد يتم توجيه هذا التطوير نحو “الذكاء الاصطناعي الوكيل” (Agentic AI).
الذكاء الاصطناعي الوكيل هو برمجيات يمكنها بدء وتسلسل وإكمال سير عمل معقد داخل المؤسسة دون أن يضطر الإنسان لإطلاق كل خطوة يدوياً. عندما يتم دمج هذه القدرة بشكل أصيل في تطبيقات Fusion وقواعد البيانات الذاتية (Autonomous Database)، فأنت لا تبيع “تحديثاً للميزات”، بل تبيع تغييراً جوهرياً في كيفية تفاعل القوى العاملة مع برمجيات الشركات. وهذا يضعنا أمام نقاش مختلف تماماً حول التسعير، يختلف عما يدور في السوق حالياً بشأن أوراكل.
ثم هناك قصة “ناشفيل”. انتقال أوراكل لبناء حضور قوي هناك ليس مجرد قصة عقارية. ناشفيل هي “مركز الثقل” لصناعة الإدارة الصحية في الولايات المتحدة — شركات التأمين، مقدمو الخدمة، مجموعات إدارة المستشفيات، والمنظومة بالكامل. أوراكل تملك “سيرنر” (Cerner)، وسيرنر تملك البنية التحتية للسجلات الصحية الإلكترونية لقطاع ضخم من المستشفيات الأمريكية. وضع سيرنر بقدرات الذكاء الاصطناعي داخل سحابة الرعاية الصحية، وفي المدينة التي تُتخذ فيها القرارات بشأن عقود تكنولوجيا المعلومات الصحية، يخلق “خندقاً تنافسياً” لا يمكن لشركات مثل AWS أو Azure أو Google Cloud تكراره بسهولة. عمالقة الحوسبة السحابية العامة يمكنهم بيع “القدرة الحوسبية” لأي شخص، لكنهم لا يستطيعون بيع “وكيل سيرنر” المدمج في سير العمل السريري والمدعوم بعقود من البيانات الصحية. أوراكل تستطيع، وهذه الميزة ليست مسعرة في الـ 140 دولاراً الحالية.
البيئة الماكرو اقتصادية تضرب بقوة في معنويات المستثمرين. وقوف “ناسداك” عند 20,948 نقطة — نزولاً من قمة 23,593 — يعني أن هناك ضغطاً على التقييمات في كافة القطاعات. توقعات الفائدة لا تزال مرتفعة، ومزاج السوق يميل للهروب من المخاطر. لذا، فإن شركة مثل أوراكل، التي تحمل ديوناً بقيمة 93 مليار دولار في بيئة فائدة “مرتفعة لفترة أطول”، تصبح هدفاً سهلاً لهذا القلق. لا شيء من هذا خاطئ ظاهرياً، ولكن عندما تنفصل “المعنويات” عن “الأساسيات”، يميل هذا الانفصال إلى أن يكون مؤقتاً.
ما يتم تسعيره عند 140 دولاراً هو شركة اقترضت بتهور، ومعرضة لرياح اقتصادية معاكسة، وقصتها مع الذكاء الاصطناعي مجرد تكهنات. أما ما لا يتم تسعيره، فهو شركة لديها بنية تحتية بقيمة 21 مليار دولار قيد التنفيذ، وطبقة برمجيات تتحول بنشاط إلى قدرات ذكاء اصطناعي “وكيل”، وقطاع رعاية صحية محصن هيكلياً، وقاعدة إيرادات نمت بنسبة 35% خلال ثلاث سنوات مع انضباط في البحث والتطوير. كلا الوصفين ينطبقان على نفس الشركة، لكن السوق حالياً لا يقرأ سوى الوصف الأول.
ما الذي يجب أن يتحقق لنصل إلى 200 دولار؟
سيناريو الصعود (Bull Case) لا يتطلب من أوراكل الفوز بكل صفقات السحاب في العالم، بل يتطلب حدوث ثلاثة أشياء في الأشهر الـ 6 إلى 12 القادمة. أولاً، تحول الطلبات المتراكمة إلى إيرادات بمعدل يثبت أن الإنفاق على البنية التحتية كان مدفوعاً بالطلب وليس مجرد مقامرة. ثانياً، أن يحقق إطلاق وكلاء “Fusion” تبنياً كافياً من الشركات لتغيير الرواية من “أوراكل تبني مراكز بيانات” إلى “أوراكل هي العمود الفقري للذكاء الاصطناعي للمؤسسات”. ثالثاً، أن تستقر البيئة الماكرو بشكل يسمح للشركات ذات النمو المعتمد على الديون والحساسة للفائدة بإعادة التقييم صعوداً — وهذا لا يتطلب بالضرورة خفض الفائدة من الفيدرالي، بل يتطلب فقط أن يتوقف السوق عن توقع موجة تشديد أخرى.
أضعف هذه الافتراضات الثلاثة هو الثالث على الأرجح؛ إذ يمكن لأوراكل أن تنفذ خطتها بشكل مثالي ومع ذلك يظل سهمها “تحت الماء” إذا رفضت بيئة الفائدة التعاون.
كل هذه الشروط الثلاثة معقولة الحدوث خلال نافذة 12 شهراً، لكن لا شيء منها مضمون. سهم عند 140 دولاراً، بالقرب من أدنى مستوى في ثلاثة أشهر، في ظل تصحيح للسوق، مع سعر مستهدف بقيمة 200 دولار من بنك رئيسي لا يزال دون رد — هذا الموقف له وزنه. السوق سعّر أوراكل وكأن “الدين” هو القصة كلها، بينما يقول سيناريو الصعود إن “البنية التحتية” هي القصة، والدين ليس سوى “ثمن التذكرة” للدخول.
عند سعر 140 دولاراً، أنت تحصل على بنية تحتية بقيمة 21 مليار دولار، وخندق تنافسي في الذكاء الاصطناعي الطبي، ومحرك بحث وتطوير سنوي بـ 9.9 مليار دولار، كل ذلك بسعر شركة قرر السوق أن يقلق بشأنها. قد يكون هذا أغلى أنواع “الحذر” المتاحة في السوق حالياً.
أطرف ما في موضوع “الديون الإنتاجية” هو أنها لا تُسمى كذلك إلا بعد أن تنجح التجربة. أما الآن، فالكل يراها مجرد 93 مليار دولار، ويتعاملون مع الأمر وكأن “أوراكل” اقترضت هذا المبلغ لتشتري به يختاً للتنزه!
الوسوم: ORCL، أوراكل، البنية التحتية للسحاب، الذكاء الاصطناعي الوكيل، برمجيات الشركات