تعتبر شركة “برودكوم” (Broadcom) العمود الفقري الذي لا غنى عنه للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، أو هكذا يستمر “وول ستريت” في إقناع نفسه. لقد تراجع سهم الشركة من 343.50 دولار في يناير إلى 314.40 دولار بحلول مارس 2026، وما زال المدافعون عنه يصرّون على أنه “فرصة شراء”. أو ربما يكون هذا الانزلاق في السعر هو وسيلة السوق للتعبير ببطء عن شيء لا يجرؤ أحد على قوله صراحة.
تستند فرضية الذكاء الاصطناعي لشركة “برودكوم” بالكامل على افتراض أن حفنة من عمالقة الحوسبة السحابية (hyperscalers) سيستمرون في دفع مبالغ إضافية مقابل رقائق مخصصة هم أنفسهم قادرون بشكل متزايد على تصميمها. فشركة “جوجل”، أكبر عملاء “برودكوم” في مجال الذكاء الاصطناعي، تبني معمارية وحدات معالجة الموتر (TPU) الخاصة بها منذ سنوات. السؤال هنا ليس: “هل سيقوم هؤلاء العمالقة بتصميم احتياجاتهم داخلياً؟”، بل السؤال هو: “بأي سرعة سيحدث ذلك؟ وهل استوعب تقييم برودكوم الحالي أي جزء من هذه السرعة؟”.
بلغت إيرادات السنة المالية 2025 حوالي 63.9 مليار دولار، وفقاً للتقرير السنوي لـ”برودكوم”، ارتفاعاً من 51.6 مليار دولار في العام السابق. وتضاعف الدخل التشغيلي تقريباً من 13.5 مليار دولار إلى 25.5 مليار دولار. هذه أرقام تعكس شركة في ذروة قوتها المالية، وهو بالضبط الوقت الذي تستحق فيه التساؤلات الهيكلية أقصى درجات التدقيق.
ما تقوله أرقام الدخل التشغيلي حقاً
يشير رقم الدخل التشغيلي البالغ 25.5 مليار دولار إلى هامش ربح يقارب 40%، ارتفاعاً من حوالي 26% في السنة المالية 2024. هذا القفز يتطلب تفسيراً يتجاوز مجرد نمو الإيرادات. لقد ساهمت صفقة استحواذ “في إم وير” (VMware) أواخر 2023 أخيراً في دفع هوامش برمجياتها إلى قائمة الدخل، وقام الرافعة التشغيلية للطلب على رقائق الذكاء الاصطناعي بالبقية. لكن توسعاً في الهامش بمقدار 14 نقطة مئوية في عام واحد، في صناعة كثيفة رأس المال، يعكس إما ميزة تنافسية حقيقية أو نافذة مؤقتة من القوة التسعيرية. إذا انضغط هذا الهامش بنسبة 500 نقطة أساس فقط مع زيادة القوة التفاوضية لهؤلاء العمالقة -وهو أمر سيحدث بالتأكيد مع تراكم قدرات التصميم الداخلي لديهم- فإن حوالي 3 مليارات دولار من الدخل التشغيلي السنوي ستتبخر دون أن تفقد الشركة دولاراً واحداً من إيراداتها.
بلغ الإنفاق على البحث والتطوير 11 مليار دولار للسنة المالية 2025، أي حوالي 17.2% من الإيرادات، وهو انخفاض طفيف كنسبة مئوية مقارنة بـ 18% في العام السابق. الرقم المطلق ضخم، لكن الاتجاه غامض. “برودكوم” تنفق المزيد بالدولار للدفاع عن عمل تجاري يعتمد كلياً على اختيار العملاء عدم منافستها.
يظل الإنفاق الرأسمالي (Capex) منخفضاً بشكل هزلي؛ 0.6 مليار دولار مقابل 63.9 مليار دولار كإيرادات، بنسبة تقارب 1%. هذا هو جوهر نموذج العمل “بدون مصانع”: شخص آخر يبني المصانع. وهذا يعني أيضاً أن سيطرة “برودكوم” على سلسلة التوريد الخاصة بها ضيقة جداً؛ فعندما تشتد المنافسة على قدرات التصنيع لدى شركة TSMC، تصطف “برودكوم” في الطابور مثلها مثل الجميع.
العميل الذي يصمم بديله بنفسه
برنامج “TPU” الخاص بجوجل ليس شائعة أو تهديداً بعيداً. إنه جهد أشباه موصلات داخلي متعدد الأجيال وبمليارات الدولارات، تراكم عبر ما يقرب من عقد من الزمان. كل جيل من وحدات TPU يؤدي بشكل تنافسي يغذي حسابات عائد الاستثمار الداخلي التي تطرح في النهاية سؤالاً جوهرياً: لماذا لا نزال ندفع لـ”برودكوم”؟ العلاقة ناجحة حالياً لأن خبرة “برودكوم” في تصميم الدوائر المتكاملة المخصصة (ASIC) نادرة حقاً. لكن هذه الندرة محدودة زمنياً؛ ففرق الهندسة لدى عمالقة السحاب يراكمون المعرفة المؤسسية اللازمة للتصميم بمستوى “برودكوم”، ببطء وهدوء داخل أسوار شركاتهم.
مخاطر التركيز تلدغ بطريقة مختلفة عما تبدو عليه. ليست منحدرة؛ بحيث يرحل عميل فتنهار الإيرادات، بل هي “تدرج”. تستمر جوجل في الاحتفاظ بـ”برودكوم” لتصاميم الجيل القادم، بينما تشغل المزيد من أحمال العمل على رقائقها الداخلية. تبقى الإيرادات، لكن تنتقل القوة التفاوضية بشأن الهوامش. القوة التسعيرية لـ”برودكوم”، وهي المصدر الفعلي لهامش الـ 40%، تتآكل بزيادات لا تظهر في التقارير الربع سنوية حتى تصبح أمراً واقعاً لا فكاك منه.
هناك سيناريو لا يحدث فيه أي من هذا؛ حيث ينمو الطلب على حوسبة الذكاء الاصطناعي بسرعة كافية تجعل السوق الكلي ينمو بشكل أسرع مما يمكن لأي عميل استيعابه داخلياً، حتى مع توجههم للتصميم الذاتي. وفي هذه الحالة، تضيف “برودكوم” علاقات جديدة مع عمالقة آخرين مثل “ميتا” و”أمازون” و”مايكروسوفت”، وتتلاشى مخاطر التركيز تلقائياً. قد يكون هدف الرئيس التنفيذي “هوك تان” المتمثل في 100 مليار دولار من إيرادات الذكاء الاصطناعي متحفظاً إذا توسعت حوسبة الاستنتاج كما توسعت حوسبة التدريب. أضعف افتراض في وجهة النظر المتشائمة هو أن قدرة جوجل على التصميم الداخلي ستصل إلى مستوى الإنتاج التجاري في الوقت الذي يخشاه الجميع، وهو رهان ضد “لزوجة” الملكية الفكرية التصميمية التي تراكمت لدى “برودكوم”. تنكسر هذه النظرية إذا توقف الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قبل أن تنوع “برودكوم” قاعدة عملائها، أو إذا وصلت جوجل إلى تلك المرحلة بشكل أسرع من المتوقع. أي من هذه الظروف معقول، لكن حدوث الثلاثة معاً في فترة 18 شهراً سيؤدي لإعادة تسعير سهم AVGO بشكل عنيف.
تمتلك “إنفيديا” 118.9 مليار دولار من الإيرادات في السنة المالية 2025، وتسيطر على النظام البيئي بالكامل (CUDA، أدوات المطورين، وحزمة الاستنتاج). بينما سجلت “AMD” 24.8 مليار دولار وتنافس في الرقائق القياسية. أما “برودكوم” فتبيع “التفصيل”؛ لا منتج قياسي، لا خارطة طريق عامة، ولا “خندق” نظام بيئي بالمعنى التقليدي. الخندق هو عمق العلاقة وخبرة التصميم. وفي مواجهة حصار إنفيديا لنظامها البيئي، يعتبر هذا موقفاً تنافسياً أضيق مما تشير إليه أرقام الإيرادات. المقارنة المهمة ليست “برودكوم” ضد “إنفيديا” في حجم الإيرادات، بل “برودكوم” ضد فريق TPU الداخلي في “جوجل” من حيث جودة التصميم، وهي منافسة لا يوجد لها لوحة نتائج علنية.
بيع المؤسس المشارك “هنري سامويلي” لأسهمه عند هذه المستويات لا يثبت نظرية بعينها؛ فالتنفيذيون يبيعون لعدة أسباب. لكن هذه المعلومة تأتي بجانب سهم خسر حوالي 8.5% منذ يناير، في فترة ظل فيها التفاؤل بشأن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مرتفعاً. عدم التناغم بين السردية الخارجية والأفعال الداخلية هو ملمح يستحق الانتباه.
أداء “برودكوم” في السنة المالية 2025 استثنائي بكل المقاييس. وجهة النظر المخالفة ليست أن الشركة في طريقها للانهيار، بل أن التقييم الحالي يسعر مستقبلاً تظل فيه العلاقة مع العملاء كما هي تماماً؛ حيث تستمر جوجل في طلب الخدمات الخارجية، وتدفع هوامش الربح الحالية، وتستمر في اختيار “برودكوم” بدلاً من مهندسيها. هذا المستقبل ممكن، لكنه ليس النسخة الأكثر ترجيحاً لما يفعله العملاء الأذكياء تقنياً على مدى زمني يمتد لعقد. النمو الدوري مسعر بالفعل في السهم، أما تآكل الهوامش الهيكلي فلا.
أكثر ما يثير القلق في وضع “برودكوم” ليس المخاطرة ذاتها، بل أن المخاطرة ترتدي ثوب القوة.
الوسوم: برودكوم، AVGO، دوائر متكاملة مخصصة (ASIC)، مخاطر تركيز العمالقة، أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي