في 30 يناير 2026، قدمت شركة بوينج تقريرها السنوي (10-K) لعام 2025. الأرقام تقول: 89.4 مليار دولار في الإيرادات، و4.3 مليار دولار في الدخل التشغيلي. أما سعر السهم فكان يراوح مكانه عند 220 دولاراً — أي أقل بنحو 13% من أعلى مستوى له في 52 أسبوعاً (254 دولاراً)، ولا يزال يجر أذيال خيبة أمل عام يتمنى معظم المستثمرين لو تمكنوا من مسحه من ذاكرتهم.
هذه الفجوة بين الأرقام والسعر هي جوهر قصتنا اليوم.
لقد أضافت بوينج للتو عقداً دفاعياً جديداً ضمن برنامج “PAC-3” للدفاع الصاروخي إلى سجل أعمالها، والذي يتضمن بالفعل تسليم مركبة فضائية من طراز “ViaSat-3” وسلسلة من العقود الحكومية التي لا تتصدر عناوين الأخبار بنفس الطريقة التي تفعلها حوادث أبواب الطائرات. سردية الكارثة التجارية صاخبة جداً، بينما تدفق إيرادات قطاع الدفاع صامت. الحقيقة أن قطاع الدفاع في بوينج يفعل شيئاً يتجاهله السوق باستمرار: إنه يعمل وينتج.
مقترح الميزانية الدفاعية للسنة المالية 2027 يبلغ 1.5 تريليون دولار. إنه أكبر مخصصات دفاعية مقترحة في تاريخ الولايات المتحدة. لا تستحوذ بوينج على كل ذلك – لا أحد يستطيع – لكنها تتموضع هيكلياً في قلب أنظمة الدفاع الصاروخي، والمروحيات، والأنظمة الفضائية، وهي القطاعات التي عادة ما تكون آخر ما يتم تقليصه وأول ما يتم توسيعه خلال دورات التصعيد الجيوسياسي.
3.3%، 4.0%، 4.8%
نسبة النفقات الرأسمالية إلى الإيرادات من تقرير 2025 هي 3.3%. والبحث والتطوير (R&D): 4.0%. أما الهامش التشغيلي: 4.8%.
ضع هذه الأرقام الثلاثة معاً ولا تتجاوزها بسرعة.
نسبة النفقات الرأسمالية عند 3.3% تعتبر منخفضة لشركة بحجم وتعقيد بوينج. قد يبدو الأمر وكأن الشركة لا تستثمر في نفسها، لكن هذه النفقات تذهب في الواقع نحو إعادة تجهيز المصانع في إيفريت ورينتون، وتثبيت خطوط إنتاج طائرات 737 MAX و787 — أي أنها نفقات صيانة بلمسة تحديثية. أما رقم البحث والتطوير فهو الأكثر دلالة: 3.6 مليار دولار في عام كان فيه الإنتاج لا يزال متعثراً يشير إلى أن خط أنابيب الهندسة والابتكار لم يتجمد.
الهامش التشغيلي البالغ 4.8% هو الرقم الذي يستحق التفكيك. كانت بوينج تعمل بهوامش تشغيلية تتجاوز 10% قبل أزمة “MAX” والوباء اللذين ضغطا على كل شيء في وقت واحد. عند مستوى 4.8%، تعمل الشركة بنصف كفاءتها قبل الأزمة تقريباً. إذا تعافى هذا الهامش ليصل إلى 7% فقط — وهو افتراض معقول لمنتصف الدورة نظراً لتدفق عقود الدفاع وتطبيع عمليات التسليم التجاري — فإن الدخل التشغيلي من إيرادات 89.4 مليار دولار سيصل إلى حوالي 6.3 مليار دولار، أي ما يقرب من 47% أعلى من المستويات الحالية. كل تحرك بنسبة 10% صعوداً أو هبوطاً من 4.8% يُحدث تغيراً قدره 430 مليون دولار في الدخل التشغيلي. هذا هو الفارق بين قصة عن التعافي وقصة عن الركود.
عقد “PAC-3” ليس مجرد حدث إيرادات، بل هو “حدث هوامش”. فعقود الدفاع في قطاع الدفاع الصاروخي تحمل هوامش ربح أعلى وأكثر قابلية للتنبؤ من تصنيع الطائرات التجارية. هذا التحول في مزيج الأعمال نحو الدفاع يرفع الهوامش المجمعة ميكانيكياً دون الحاجة إلى إصلاح كل شيء مكسور في “رينتون” في آنٍ واحد.
متغير وقف إطلاق النار الذي لم يسعره أحد بدقة
قبل أسبوعين، أعلنت الولايات المتحدة وإيران عن وقف لإطلاق النار. سهم بوينج بالكاد تحرك.
إن خفض التصعيد المستدام مع إيران لا يلغي عقد “PAC-3” أو مقترح ميزانية 2027؛ فهذه أمور محفورة في دورات التخصيص المالية التي تتحرك وفق جداول زمنية تمتد من سنتين إلى خمس سنوات، وليس وفقاً لدورات الأخبار. لكن وقف إطلاق النار المديد يدخل حالة من عدم اليقين بشأن “علاوة الإلحاح” المدمجة في مشتريات الدفاع الصاروخي. فإذا بدأت مفاوضات ميزانية السنة المالية 2027 في بيئة من الهدوء الجيوسياسي الظاهري، فهناك احتمال حقيقي بأن تواجه بنود الدفاع الصاروخي ضغوطاً لإعادة التخصيص لصالح الجاهزية والقوات التقليدية.
لكن “PAC-3” برنامج مرتبط بحلف الناتو مع تقاسم تكاليف مع الحلفاء، وليس مجرد نظام ثنائي للرد على إيران. إذا استمر وقف إطلاق النار لأكثر من 90 يوماً وامتد إلى موسم مراجعة الميزانية، راقب كيف ستتغير توجيهات سجل الطلبيات الدفاعية لبوينج في تعليقات أرباح الربع الأول من 2026. تلك هي الإشارة الحقيقية.
رهان المتفائلين يظل قائماً لأن مقترح الـ 1.5 تريليون دولار ليس مبنياً على إيران تحديداً، بل على الصين، وفجوات الدفاع ضد الأسلحة فرط الصوتية، وإعادة تقييم مخزونات الذخيرة الغربية بعد حرب أوكرانيا. هذه المحركات لا تتلاشى في هدنة مدتها أسبوعان. أي سردية حول “عائدات السلام” – حتى لو كانت مدفوعة سياسياً – تخلق ضجيجاً قصير المدى في تصورات ميزانية الدفاع، لكنها لا تعيد كتابة منحنى الطلب الهيكلي.
لوكهيد مارتن وRTX هما المقارنة البديهية في القطاع. كلاهما استفاد من نفس رياح الميزانية المواتية مع اضطرابات تشغيلية أقل. لوكهيد مارتن تدير ملفاً تشغيلياً أنظف، وقسم “برات آند ويتني” التابع لـ RTX لديه مشاكله الخاصة في فحص المحركات. الفارق في بوينج هو التعافي التجاري؛ فإذا تحقق، فإنه يخلق تسارعاً في الأرباح لا تستطيع شركات الدفاع المتخصصة تقديمه. التعرض المزدوج هو المخاطرة والميزة غير المتماثلة في الوقت ذاته. عند سعر 220 دولاراً، أنت تشتري “أرضية” الدفاع مع “خيار شراء” (Call Option) تجاري مرفق بها. التقلبات في نطاق 52 أسبوعاً (بين 152 و254 دولاراً) تشير إلى أن السوق يواصل إعادة تسعير “العبء التجاري” دون تحديث قيمة “رصيد الدفاع”.
بوينج عند هامش تشغيلي 4.8% هي شركة يتم تقييمها بناءً على أسوأ نسخة حديثة من نفسها. تدفق عقود الدفاع — PAC-3، وViaSat-3، وكل ما يكمن في العقود السرية غير المعلنة — يبني قاعدة إيرادات لا تعتمد على وصول معدل إنتاج طائرات 737 MAX إلى 50 طائرة شهرياً لتبرير سعر السهم. إيرادات بقيمة 89.4 مليار دولار، مع عودة الهامش إلى مستوياته الطبيعية ولو جزئياً، تنتج رقماً مختلفاً تماماً للأرباح عما اعتاد المستثمرون توقعه في العامين الماضيين.
السهم ليس رخيصاً بأي معيار كلاسيكي، إنه صفقة تعافي مع حماية دفاعية خلفية. وما إذا كان سعر 220 دولاراً هو السعر العادل يعتمد كلياً على سرعة تحرك هامش الـ 4.8% صعوداً. أضعف افتراض في هذه الأطروحة هو أن يصل تعافي الهامش إلى 7% خلال 18 شهراً — وهو أمر معقول نظراً لمزيج عقود الدفاع وتطبيع الإنتاج، لكنه ليس مضموناً. إذا لم يتحرك الهامش لعامين آخرين، ستتوقف الأطروحة. أما إذا تحرك، فأنت تنظر إلى صورة أرباح مختلفة جوهرياً عما يعكسه السعر الحالي. العبء التجاري منعكس في السهم، أما توسع هوامش الدفاع فلم ينعكس بعد.
قضت وول ستريت ثلاث سنوات تعامل بوينج كشركة طيران تجارية حدث أن قامت ببناء صواريخ، والآن هم مصدومون لأن قطاع الصواريخ هو الجزء الوحيد الذي يعمل بالفعل.