تحسن في الدخل التشغيلي بمقدار 800 مليون دولار بين عامي 2023 و2024. نحن لا نتحدث هنا عن الإيرادات، ولا عن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) التي يتم تجميلها بإضافات سخية. بل نتحدث عن الدخل التشغيلي الصافي؛ الرقم الذي يعكس ما تجنيه “بيكر هيوز” (Baker Hughes) فعلياً من عملياتها قبل أن تتدخل القرارات التمويلية لتشويه المشهد.
هذا النمو السنوي بنسبة 34.8% تحقق بينما حافظت الشركة على نسبة إنفاق رأسمالي إلى إيرادات تقارب 4.6%، وفقاً لإفصاحاتها. توسع الهوامش هذا جاء بفضل مزيج المنتجات والتسعير، لا بفضل بناء المزيد من البنية التحتية لبيع المزيد من السلع. لطالما عانت شركات خدمات حقول النفط تاريخياً في الحفاظ على هذا النوع من الرافعة التشغيلية خلال دورات السلع، وذلك ببساطة لأن هياكل تكاليفها تميل للارتفاع مع زيادة النشاط بنفس سرعة ارتفاع الإيرادات. إذا انكمش رقم الـ 3.1 مليار دولار الخاص بـ BKR بنسبة 10% فقط — ليعود نحو 2.8 مليار دولار — فإن القصة المتعلقة بالأرجنتين والبنية التحتية للطاقة ستظل قائمة، لكن تبرير الأسعار المستهدفة للمحللين عند المضاعفات الحالية سيصبح أصعب. أما إذا توسع الرقم نحو 3.4 مليار دولار بفضل وضوح العقود مثل صفقة الأرجنتين، فإن فرضية الصعود ستصبح ذاتية التعزيز بطرق قد لا يعكسها سعر السهم الحالي بشكل كامل.
الدخل التشغيلي لعام 2025: 2.9 مليار دولار.
نسبة البحث والتطوير إلى الإيرادات: حوالي 2.2%.
تكتسب صفقة الأرجنتين أهميتها تحديداً بسبب طبيعة اتفاقيات الصيانة في مجال ضغط الغاز. فبيع المعدات هو عملية لمرة واحدة بهوامش ربح تتقلص مع اشتداد المنافسة وتحول التكنولوجيا إلى سلعة نمطية. أما عقد صيانة لضغط الغاز — خاصة الذي يتضمن تكنولوجيا مملوكة للشركة في سوق حيث البديل هو ببساطة غياب الضغط الموثوق — فإنه يعمل أشبه بـ “رسوم العبور” (toll). فالتعقيد التقني للمعدات يخلق تكاليف تحول مرتفعة حقاً، لأن استبدال نظام ضغط مثبت في منتصف العمليات في مركز طاقة ناشئ مثل الأرجنتين ليس قرار شراء يتخذ في ربع سنوي واحد. إنه قرار يستغرق سنوات، إن حدث أصلاً. المحللون الذين يراقبون BKR بناءً على بند الإيرادات يميلون لتجاهل هذا الفرق؛ أما أولئك الذين يراقبونها بناءً على الدخل التشغيلي فيلاحظون أن تدفقات الخدمات هذه تحمل هوامش ربح لا تضاهيها مبيعات الأجهزة الجديدة.
تحرك سهم BKR من 49.97 دولاراً في يناير إلى 63.41 دولاراً بحلول مارس، ثم استقر عند 62.83 دولاراً في أبريل — أي ارتفاع بنسبة 25.7% في حوالي تسعين يوماً. يقف السعر المستهدف من “سسكويهانا” عند 70 دولاراً، ومن “سيتي جروب” عند 69 دولاراً. هذه الأرقام تعكس بيئة سلع أولية لا تزال متعاونة.
هذا التفاؤل ينهار إذا تراجع خام غرب تكساس الوسيط (WTI) بقوة. فقد صعد المؤشر إلى 96.6 دولاراً من 59.1 دولاراً قبل عام — وهو تحرك بنسبة 63.3% أدى إلى تضخيم التفاؤل على مستوى القطاع، وبشكل شبه مؤكد، رفع جزءاً من الأسعار المستهدفة التي وضعها المحللون عقب إعلانات عقود BKR. إذا فقد خام غرب تكساس ثلاثين أو أربعين بالمئة من ذلك المكسب، فقد تتعثر دورة الإنفاق على البنية التحتية التي تمثلها الأرجنتين في منتصف الطريق، وتصبح صياغة “الإيرادات المتكررة طويلة الأجل” حول عقود ضغط الغاز أصعب بكثير في الدفاع عنها أمام مستثمرين يتساءلون بالفعل عما إذا كانت قصة أمن الطاقة ذات عمر افتراضي أقصر مما تبدو عليه.
إن تخصيص 2.2% من الإيرادات للبحث والتطوير رقم يصعب عليّ قراءته. فهو ثابت، مما يشير إلى تموضع متعمد وليس إنفاقاً انتهازياً، لكنه ليس كبيراً بما يكفي ليشير إلى شركة تراهن بمستقبلها على تطوير تكنولوجيا خاصة بها. إنه بحث وتطوير بمستوى “الصيانة” لشركة يعتمد خندقها التنافسي (moat) على التخصص الهندسي. قد يكون هذا مقبولاً إذا كانت الملكية الفكرية الحالية راسخة بما فيه الكفاية، أو قد يكون الرقم الذي يبدو خطأً فادحاً عند النظر للوراء إذا نجح منافس في سد فجوة تكنولوجيا الضغط بشكل أسرع من المتوقع.
تراجع سهم BKR من 63.41 دولاراً في مارس إلى 62.83 دولاراً في أبريل — وهو تغير ضئيل لا يكاد يذكر — بينما أمضت شركة SLB نفس الفترة في تلقي خفض التصنيفات من المحللين ومواجهة فجوة متسعة بين نمو إيراداتها المعلن والدخل التشغيلي الذي كان من المفترض أن يتبعه. نفس القطاع، ونفس الربع، ومع ذلك تتحرك قصص توليد النقد الأساسية في اتجاهات متعاكسة بطرق لا تلتقطها حركة الأسعار السطحية. عقد ضغط الغاز في الأرجنتين يلقي الضوء على شيء هيكلي حول المكان الذي تعيد فيه “بيكر هيوز” تموضع نفسها بهدوء.
إن إمكانية توسع الهوامش الإضافية عبر عقود الخدمات لم تُسَعّر بعد.
ما إذا كان بإمكان الإيرادات المتكررة لأعمال الضغط الحفاظ على ملف هوامشها خلال تراجع السلع دون دعم من دورة حفر عالمية متسارعة — هذا هو السؤال الذي طرحه هذا التحليل ولم يجب عليه.