حصار المعروض لدى «ميكرون».. السوق يقلل من شأنه أكثر مما ينبغي

لا تزال وول ستريت تتعامل مع شركة «ميكرون» (Micron) على أنها مجرد سهم دوري لشركات الذاكرة يرتدي ملابس الذكاء الاصطناعي، وهذا التصنيف يضر كثيرًا بالطريقة التي يتم بها تقييم السهم.

من 295 دولارًا في أواخر يناير إلى 395 دولارًا في منتصف فبراير، ثم تراجع متواضع إلى 368 دولارًا بحلول أوائل أبريل؛ هذا المسار السعري ليس مجرد ضجيج في السوق، بل هو محاولة لإعادة تقييم قيمة الذاكرة في دورة بنية تحتية لا تتصرف كما كانت الدورات السابقة. إن نطاق التداول خلال 52 أسبوعًا الذي تراوح بين 61.5 و471.3 دولارًا يخبرك بمدى تأرجح السوق بعنف بين وصفها “بسلعة محاصرة” وبين اعتبارها “العمود الفقري لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية”. عند سعر 367.9 دولارًا، يقترب السهم من سعر المتشككين لا سعر المؤمنين به.. وهنا تكمن الفرصة.

لقد ارتفعت أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) بشكل صاروخي، والموردون الرئيسيون محجوزون بالكامل فعليًا حتى نهاية العام. هذه ليست إشارة ضعيفة أو توقعات محلل، بل هي الواقع الملموس للسوق. فعمالقة التكنولوجيا الذين يبنون مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي يحتاجون إلى ذاكرة ذات نطاق ترددي عالي (HBM) بأحجام لا تستطيع القدرة الإنتاجية العالمية الحالية تلبيتها في إطار زمني قصير. وميكرون لا تشارك فقط في هذه الديناميكية، بل هي واحدة من ثلاث شركات فقط على وجه الأرض قادرة على التوريد بهذا الحجم.

الأرقام المالية ليست القصة.. المسار هو الأهم

بلغت إيرادات السنة المالية 2025 حوالي 37.4 مليار دولار مقابل 25.1 مليار دولار في السنة المالية 2024؛ أي قفزة سنوية بنسبة 49%. معظم الشركات ستقضي ربعًا كاملاً في الاحتفال بهذه الأرقام، لكن ميكرون استجابت بضخ 15.9 مليار دولار في النفقات الرأسمالية، بنسبة إنفاق رأسمالي إلى الإيرادات بلغت حوالي 42.4%. هذا الرقم يجب أن يقلق أي شخص يعتقد أن هذه الشركة تعيش على دورة مواتية فقط، فهذه شركة تراهن بميزانيتها الخاصة على أن الطلب لن يختفي.

إن إنفاق الشركة على البحث والتطوير يروي قصة مماثلة؛ 3.8 مليار دولار، أو ما يعادل 10.2% من الإيرادات. في عمل تجاري حيث تحدد انتقالات الأجيال وتقنيات التغليف من سيفوز بعقود التصميم مع “إنفيديا” و”إيه إم دي”، لا يمكن اعتبار هذا الرقم تكلفة إضافية، بل هو أساس القوة التسعيرية في المستقبل. أنت لا تستثمر 10% من إيراداتك في البحث والتطوير للدفاع عن موقفك في سوق السلع الأساسية، بل تفعل ذلك للبقاء في سباق يعني التخلف عنه خروجك من اللعبة تمامًا.

صحيح أن نسبة الـ 42.4% من النفقات الرأسمالية تضغط على التدفق النقدي الحر على المدى القريب وتضيف مخاطر تنفيذ إذا انقلبت الدورة، وهذا أمر يستحق التفكير. رهانات كثيفة رأس المال على استمرارية الطلب أحرقت شركات الذاكرة من قبل. لكن عمليات التدريب والاستنتاج في الذكاء الاصطناعي تتطلب وصولاً مستمرًا ومكثفًا للذاكرة بشكل لم يسبق له مثيل في الإلكترونيات الاستهلاكية. حالة الاستخدام هنا أكثر ثباتًا، والمشتري أقل حساسية للسعر، وفترات التوريد طويلة بما يكفي لدرجة أنه حتى لو تباطأ الطلب غدًا، فلن تنتهي حالة نقص المعروض بسرعة.

قرار “سيتي” بخفض السعر المستهدف بنسبة 16% أثار ضجة، لكنه ربما كان أقل أهمية مما بدا. خفض السعر المستهدف أثناء تراجع السوق العام بينما لا تزال أطروحة الطلب الأساسية سليمة هيكليًا ليس رؤية ثاقبة، بل هو مجرد ترتيب للأوراق. المحللون الذين يتمسكون بزخم السعر على المدى القريب ويسمونه مراجعة أساسية يقدمون خدمة جيدة، ولكن ليس لأي شخص يحاول الاحتفاظ بمركزه لأكثر من 18 شهرًا.

متغير الصين.. الذي لا يريد أحد قياس أثره

هنا تكمن النقطة التي تبرر تشكك المتشككين: تطوير الصين المحلي لذاكرة الـ DRAM. لقد أدت ضوابط التصدير إلى إبطاء التقدم بشكل ملموس، لكن “التباطؤ” ليس “التوقف”. إذا حقق المنتجون المحليون الصينيون إنتاجًا قابلاً للتطبيق لذاكرة HBM بحلول أواخر العام المقبل، حتى لو كان بجودة أقل من ميكرون، فإن صورة المعروض ستتغير. ليس بشكل كارثي، ولكن بما يكفي لضغط علاوة السعر التي تبرر حاليًا دورة الإنفاق الرأسمالي التي تخوضها ميكرون.

ما مدى خطورة هذا التهديد؟ الفجوة التكنولوجية في الذاكرة المتقدمة كبيرة، وسدها يتطلب معدات يصعب الحصول عليها بشكل متزايد. لكن رأس المال الموجه من الدولة لا يحتاج إلى عائد على الاستثمار بنفس الطريقة التي تحتاجها شركة متداولة علنًا. هذا الاختلاف مهم، وأضعف افتراض في قصة الصعود هو أن ضوابط التصدير ستظل صامدة بما يكفي لإبقاء الإنتاج الصيني من HBM هامشيًا حتى نهاية العقد.

حتى مع احتساب احتمال تعافي المعروض الصيني جزئيًا بحلول نهاية العام المقبل، فمن المرجح أن يمتص مسار نمو الطلب الناتج عن توسع استنتاج الذكاء الاصطناعي ونشره على الحافة (edge) ومجموعات التدريب من الجيل التالي أي زيادة في المعروض. قصة ميكرون لا تتطلب فشل الصين الدائم، بل فقط بقاءها مقيدة لفترة كافية لتتمكن ميكرون من تأمين علاقات العملاء وعقود التكنولوجيا التي يصعب التراجع عنها. عقود التصميم في الـ HBM تتسم بالثبات؛ فبمجرد أن تصبح ذاكرتك جزءًا من معمارية أحدهم، تصبح تكاليف التحويل باهظة.

أما حجة كفاءة البرمجيات، بأن طلب الذاكرة قد يتضاءل بفعل تقنيات التحسين، فهي تستحق الاعتراف بها دون المبالغة في تقديرها. كل موجة كبرى في البنية التحتية خلال الثلاثين عامًا الماضية واجهت نسخة من هذه الحجة، وظل الطلب ينمو رغم ذلك. مكاسب الكفاءة تميل إلى توسيع حالات الاستخدام بدلاً من تقليص الاستهلاك الإجمالي. فالمزيد من “الرموز” (Tokens) المولدة لكل ساعة عمل لوحدة معالجة الرسومات لا يعني وحدات أقل أو ذاكرة أقل، بل يعني المزيد من التطبيقات التي تشغل استنتاجًا مجديًا اقتصاديًا على نطاق واسع، وهو ما يسحب المزيد من الذاكرة إلى النظام، لا العكس.

عند سعر 368 دولارًا، يتداول السهم أقل بنحو 22% من أعلى مستوى له في 52 أسبوعًا. التصحيح بنسبة 15–20% قبل الارتداد الأخير استوعب بالفعل قدرًا كبيرًا من القلق الدوري. ما لا يعكسه السعر الحالي بالكامل هو مزيج من نقص المعروض الهيكلي لمدة عامين، وقاعدة عملاء ذات بدائل محدودة، وبرنامج إنفاق رأسمالي يشير إلى أن إدارة ميكرون نفسها ترى الفرصة حقيقية ومحدودة بزمن. الإدارة لا تنفق 42 سنتًا من كل دولار إيرادات على البنية التحتية لأنهم يعتقدون أن هذه ظاهرة ربع سنوية عابرة.

الجدول الزمني للصين غير مؤكد، والتدفق النقدي الحر تحت الضغط بينما تستمر دورة الإنفاق الرأسمالي. أي شخص يحتفظ بهذا السهم يحتاج إلى أفق زمني متعدد السنوات وإلا فهو يلعب على الزخم بخطوات إضافية. لكن الحالة الهيكلية -معروض ضيق، منتج لا يمكن استبداله، وطلب قوي من عمالقة التكنولوجيا- لم تنكسر. دورية السوق موجودة بالفعل في السعر، لكن استدامة نقص المعروض الجديد ليست كذلك.

سعر 368 دولارًا هو السوق وهو يمنحك خصمًا لامتلاك واحدة من ثلاث شركات فقط يمكنها توفير مكدس الذاكرة الذي يعتمد عليه جيل كامل من بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. يمكنك الجدال حول مكررات الربحية، لكن من الصعب الجدال مع دفتر حسابات المعروض.

المستثمرون أنفسهم الذين يشتكون من أن الذكاء الاصطناعي مجرد “فقاعة”، سيعودون لتقليل سعر المكون المادي الوحيد الذي لا يمكنك حرفيًا بناء ذكاء اصطناعي بدونه، ثم يتظاهرون بالمفاجأة عندما تنجح هذه الصفقة.