快手股票：市盈率僅 12.5 倍，市場嚴重低估了其利潤率擴張的潛力

中國消費經濟最近終於展現出一點「久違」的活力——人們肯花錢了。根據畢馬威（KPMG）的 2026 年宏觀經濟展望，北京近期推出的一系列財政與貨幣刺激政策，直接針對家庭消費及內需，這種資金流向對快手的商業模式至關重要。當大眾錢包鬆動，心情變好，自然會花更多時間刷短視頻、點擊廣告，並通過直播電商買更多東西。與此同時，政府支持的 AI 部署計劃（即所謂的「AI + 製造」浪潮）正在壓縮恒生科技股的風險溢價，特別是像快手這樣，將 AI 明確應用於推薦算法和廣告定向技術的龍頭，正如霸菱（Barings）在 2025 年港股與中資股投資展望中所指出的。這兩股順風雖不能保證一切，但相比快手上次走過增長低谷時的處境，2026 年的經營環境已是大為改善。

有一個數字我一直反覆琢磨：12.52 倍的滾動市盈率（據 stockanalysis.com 數據）。以雅虎財經報出的每股 52.95 港元計算，你買入的是一家經營溢利從 2024 財年的 135.73 億元人民幣，躍升至 2025 財年 178.41 億元人民幣的公司（數據源自 stockanalysis.com）——短短一個財年就實現了 31% 的增長。目前的估值倍數反映出市場要麼不相信這利潤率擴張是玩真的，要麼認為這增長不可持續。這類戲碼我看得多了：市場多年來一直以營收規模來為平台企業定價，直到某天突然醒悟，開始以賺錢能力（Earnings Power）重估其價值。這種轉向通常來得又快又急，令人措手不及。我認為，我們目前正處於這一重估過程的早期階段。

最令我關注的是它的經營利潤率表現。據 stockanalysis.com 數據，快手的經營利潤率從 2024 財年的 10.70% 上升至 2025 財年的 12.50%，而同期毛利率亦從 54.60% 微升至 55.02%。毛利率與經營利潤率之間的差距（約 42 個百分點）正是槓桿效應所在：只要在營收規模擴大時保持毛利率平穩，固定成本就會被攤薄，經營利潤率自然會隨之攀升。

根據雅虎財經的市場共識預測，2026 財年營收料達 1,487.4 億元人民幣，經營利潤率為 11.2%，每股盈利（EPS）為 3.92 元人民幣——老實說，考慮到 2025 財年的實際運行軌跡，這預測未免太過保守。我認為一個可信的看漲情境是：受 AI 驅動，每用戶平均收入（ARPU）擴張將推動營收接近 1,650 億元人民幣，經營利潤率達到 13.5%，從而產生約 5.00 元人民幣的每股盈利。若按此利潤計算給予 18 倍市盈率，其隱含公平價值將接近 90 港元。這絕非痴人說夢——只要管理層繼續執行他們已經證明過的可行策略，這就是該股票應有的估值。

自由現金流（FCF）確實值得我們冷靜審視，這也是唯一讓我稍有顧慮的地方。據 stockanalysis.com 數據，FCF 從 2024 財年的 217.24 億元人民幣縮減至 2025 財年的 117.74 億元人民幣。合理的解釋是資本開支（Capex）加大，這一點也與當前的基礎設施建設週期相吻合。參考雅虎財經的大宗商品數據，銅價處於每磅 6.288 美元的高位，這信號表明數字基礎設施需求極為強勁。銅價高昂對擴建伺服器的公司來說並非好消息，而快手顯然正在大力投入高頻寬視訊處理與 AI 推論所需的運算架構。成本壓力是實實在在的，但 392.51 億元人民幣的淨現金頭寸（較前一年的 301.04 億元人民幣有所增長，數據源自 stockanalysis.com）告訴我，這種投資週期並未對其資產負債表構成壓力。港幣兌人民幣匯率維持在 0.870 水平也有幫助，穩定的匯率環境意味著公司以人民幣計價的資本開支計劃，面臨的貨幣換算風險極低。這是一家為了發展而花錢，而不是為了生存而苟延殘喘的公司。

這一切背後的變現引擎，是我認為市場尚未完全定價的「隱形變量」。快手將用戶原創內容轉化為廣告與電商收入的能力，幾乎完全取決於其推薦與定向投放系統將流量轉化為交易的效率。據 stockanalysis.com 數據，2025 財年營收按年增長 12.51%，且這種增長伴隨著上述的利潤率擴張——這說明它已不再是一個「不惜一切代價追求增長」的故事。這是一個正邁向經營成熟期的平台，增量營收將越來越多地轉化為淨利潤，而不是被銷售、營銷費用或基建支出所吞噬。這與過去幾年市場習慣以低估值否定它的那個快手，本質上已是兩家截然不同的公司。

風險方面，我也必須坦言。在看淡情境下——假設數位基建的成本通脹壓力大於預期——2026 財年營收或為 1,420 億元人民幣，經營利潤率壓縮至 9.5%，每股盈利降至 2.80 元人民幣，這意味著公平價值接近 42 港元。這下行風險不容小覷，甚至低於目前股價。目前分析師共識目標價為 71.78 港元，最低預測為 48.78 港元，這意味著即使是分析師群體中最悲觀的人，也預期股價持平或有小幅上漲，而那些低預測很可能只是基於對基建成本的憂慮，而非對平台商業模式的根本性否定。

如果 2026 財年經營利潤率跌回 10% 以下，且營收增長停滯在 5% 以下，那麼看漲邏輯將告破，屆時股票或許真的只值目前的折讓價。這是我重點觀察的指標。但我的真實判斷是，隨著推薦技術的日趨成熟，公司更有可能持續擴大利潤率，而目前股價顯然尚未追趕上財務報表已經展示的增長實力。

市場多年來一直只盯著快手的營收增速，卻忽略了它那份寫在紙上、一眼就能看穿的賺錢能力。

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