平均目標値を6.3%上回る
$60.00
2026年第1四半期の決算発表を控え、市場ではグローバルファウンドリーズ（GFS）の株価が1月の安値43.6ドルから54.8ドルまで26%上昇したことを、「本格的な回復の兆し」と見る見方が大勢を占めている。ファウンドリの稼働率上昇、半導体需要の再加速、そして資本集約型ビジネスモデルがついに期待されていた営業レバレッジを効かせ始めた、というシナリオだ。アナリストの平均目標株価は51.30ドルであり、現状の株価はすでにこの平均値を3ドル以上上回っている。強気派が掲げる最高値目標の60.00ドルにしても、上昇余地は限定的だ。言い換えれば、「回復シナリオ」はすでに株価に織り込み済みということである。
だが、その前提は間違っている。少なくとも2〜3四半期ほど「早すぎる」というのが現実だろう。
39.9%の空売り残高は「ノイズ」ではない — それこそが運営モデルの現実だ
市場データによれば、グローバルファウンドリーズの浮動株の約40%が空売りされている。この数字は、単なる市場の懸念として片付けるわけにはいかない。これほどまでに空売りが積み上がっているということは、市場が単に「タイミング」を疑っているのではなく、株価上昇を支えるべき「業績の基礎」が伴っていないと確信していることを意味する。アナリストらがマクロ経済への楽観論から目標株価を引き上げる一方で、空売り筋はもっと構造的な視点で見ている。「売上のほぼ全量をウェハ製造に依存するファウンドリが、稼働率70%未満という環境下で利益率を改善させることは不可能である」という冷徹なロジックだ。
稼働率のデータが、この冷徹な見方を裏付けている。FRED（セントルイス連邦準備銀行）のデータによると、2026年第1四半期の米国の半導体稼働率は69.7%で、前年同期の76%から低下している。減価償却費、人件費、設備維持費といった固定費が大きく、売上規模にかかわらずコストが重くのしかかるファウンドリというビジネスモデルにおいて、稼働率70%近辺と、利益率改善に必要な80%前後とのギャップは、市場のセンチメントだけでは埋められない構造的な重荷だ。稼働していない設備は、売上で吸収できない固定費を垂れ流しているのと同じである。平均目標株価を上回る現状の株価は、「今後2〜3四半期で稼働率が急回復する」か、「過去のコスト構造では考えられないほどの高い営業レバレッジが発生する」のどちらかを前提にしているが、今のところその根拠は見当たらない。
現時点では、どちらの想定も裏付けられていないのだ。
市場が見落としているのは、AI主導で回復する半導体セクターと、グローバルファウンドリーズが特化しているレガシーノード（旧世代プロセス）の需要との決定的な違いだ。同社は最先端プロセスでは競争していない。彼らの主戦場は、自動車、航空宇宙、通信インフラ向けといった成熟した専用プロセスである。ファウンドリ需要全体が回復しているというコンセンサスとは裏腹に、レガシーノードの在庫動向は、AI向け需要のトレンドとは全く別の動きをする。需要の急増が過剰発注を招き、後になって在庫の山を作る「ブルウィップ効果（鞭効果）」は、ウェハ市場では繰り返されてきた構造的特徴であり、現在のデータを見る限り、同社の顧客が2024年から2025年にかけて積み上がった在庫を十分に解消できた形跡はない。
金利環境も状況を複雑にしている。連邦準備制度（FRB）のデータによると、フェデラルファンド金利は1月以降3.6%で横ばいだが、米財務省のデータによれば、2年物国債利回りは2025年12月の3.5%から2026年3月には3.7%へと上昇した。2年物利回りが政策金利を再び上回ったということは、市場参加者が近い将来の利下げを期待しておらず、金融政策が2026年後半まで高止まりすることを織り込み始めている証左である。
積極的な設備投資を必要とするファウンドリ拡大戦略にとって、利下げによる恩恵がないことは致命的だ。将来のキャッシュフローに対する割引率が高いまま維持される一方で、営業利益は実力でその価値を証明しなければならないからだ。DCF法（割引キャッシュフローモデル）の算式は残酷である。株価54.8ドルを正当化するには、稼働率の回復、営業利益の拡大、そして金利による資本コストの抑制が揃う必要があるが、現時点で確定している条件は一つもない。
今後2〜3四半期、グローバルファウンドリーズの株価は、アナリスト平均である51.30ドルに向けて調整される可能性が高い。それを覆すには、半導体稼働率が74%を超え、かつ2026年5月5日に予定されている第1四半期決算で、データ上ではまだ見えてこない「営業利益の改善」が証明される必要がある。 それが、現在の市場価格に対する反証可能な挑戦状である。
もちろん、逆のシナリオも考慮に入れるべきだろう。5月5日の決算説明会で、顧客からの受注前倒しや、自動車・防衛向けなどの特殊ノードにおける価格決定力の維持が確認され、さらに2026年第2・第3四半期の稼働率上昇を示すガイダンスが出れば、空売り勢は踏み上げ（ショートスクイーズ）のリスクに直面する。空売り残高が39.9%もあるということは、ファンダメンタルズがわずかでも好転すれば、株価が機械的に押し上げられる潜在的爆発力があるということでもある。目標株価の上限である60.00ドルも不可能ではない。ただし、そのためには、2026年4月時点の稼働率データや国債利回りからは到底読み取れないような、「好条件の完全な一致」が不可欠だ。
センチメントは、ファンダメンタルズを無視して1四半期なら株価を支えられる。だが、2四半期連続となると話は別だ。
現在のバリュエーションを今後2〜3四半期維持するには、次の3つの条件が重なる必要がある。半導体稼働率が74%を超えること、レガシーノードの在庫調整が歴史的なサイクルを上回る速度で完了すること、そして2年物国債利回りの上昇が止まることだ。それぞれはあり得ない話ではないが、現状の軌道上でこれらが同時に起こる確率は極めて低い。市場の予測モデルは「きれいなファウンドリ需要の回復」を前提にしているが、稼働率のギャップとグローバルファウンドリーズの固定費主導のコスト構造を冷静に見れば、回復が本格化する前に市場が失望を先取りして再調整（リプライシング）する可能性が高いだろう。